我国国债需求影响因素的实证分析(2)

　　Bt-Bt-1＝θ（Bt*-Bt-1）　　（2）

　　其中，B*t是第t期国债需求量或意愿水平，Bt和Bt-1分别是第t期和第t-1期国债实际持有量，θ是调整速度。

　　假定我国第t期的国债需求量B*t是确定的，并且政府总是打算弥补期初实际持有Bt-1量与这一需求量间的缺口，但由于受国债调整成本及其他一些因素的影响，一国在第t期内不大可能将期初实际水平Bt-1调整到本期需求水平或意愿水平B*t，因而本期的实际水平Bt只是作局部调整，调整速度为θ。均衡模型假定实际持有量就是需求量，即θ=1，那只是这里所讨论模型的一种特殊情况；B*t-Bt-1>0，表示期初的国债发行量不足以满足该期的需求；B*t-Bt-1<0，表示期初的国债发行量超过了该期的需求量。根据动态调整模型确定需求函数可以避免用实际持有量代替需求量，但需要得到国债需求的均衡模型。

　　由于一国的国债实际发行量在一定程度上是国债需求的客观反映，所以根据前文所确定的国债需求的均衡方程（1），我们可以设定我国国债的需求模型具有下列形式：

　　B*t＝α0+α1FDt+α2PDt+εt　　（3）

　　其中，B*t表示我国国债需求量，这是不可直接观察的；εt是随机扰动项；FDt、PDt分别为财政赤字、国债还本付息额。

　　假定我国国债的实际发行量与需求量之间满足下列动态调整模型：

　　Bt-Bt-1＝θ（B*t-Bt-1）+μt   （4）

　　将关系式（3）代入（4），经整理后可得

　　Bt＝θα0+θα1FDt+θα2PDt+（1-θ）Bt-1+θμtεt　　（5）

　　根据国家国债发行的年度数据对模型（5）进行估计，结果见表3所示：

　　由表3可知，回归方程为：

　　Bt＝39.98+0.77FDt+0.81PDt+0.25Bt-1　　（6）

　　根据以上的回归结果可知，回归模型（5）符合OLS的要求，具有良好的统计属性，具备一定的说服力。因此，本文将回归方程（6）作为模型（5）的最后估计结果。比较模型（6）和（5）得：

　　θα0＝39.98  θα1=0.77  θα2＝0.81  1-θ=0.25

　　可解出各个参数值为：

　　θ＝0.75   α0=53.31  α1＝1.03　α2=1.08

　　将上述参数的估计值代入（3）式，即可得出我国外汇储备的需求模型：

　　B*t＝53.31+1.03FDt+1.08PDt　　（7）

　　同时，我国国债的动态调整模型为：

　　Bt-Bt-1＝0.75（B*t-Bt-1）　　（8）

　　由（7）式可以看出，我国国债需求量是由财政赤字、国债还本付息额两个因素所决定，并且都与国债需求量呈正相关。由（8）式可知，θ＝0.75，也就是说我国国债实际发行量向需求量进行调整的速度为0.75，即国债需求量与年初发行量之间的缺口有75%的部分在年度内得到调整。这说明我国国债还有一定的发行空间以满足经济快速发展的需要。

　　根据我国国债需求模型（7）可以算出1990年以来我国国债需求量，再与当年实际发行量相比，可以得出各年度我国国债发行的缺口，如表4所示：

　　三、结论

　　本文采用动态调整模型这种非均衡方法间接地估计了我国国债的需求模型，并找出了国债实际发行量与适度规模之间的动态关系。

　　1.随着我国经济的不断增长、经济开放程度的不断提高，我国国债的发行规模基本是适度的，没有超过国民经济的承受能力。1990年的国债发行缺口是34.02亿元，到2002年这一缺口达到386.48亿元，1990年至2003年的国债发行平均缺口达137.99亿元。这说明我国的国债政策是稳健的，国债发行规模的大幅增加是为了适应国民经济快速发展的需要。我国国债实际发行量与需求量之间存在缺口，除1993年国债实际发行量略高于需求量之外，其他年份国债实际发行量均低于需求量，但缺口数量并不是很大，所以说我国国债的发行规模和我国经济的发展基本上是相适应的，国债规模基本适度。

　　2.我国国债还有发行的空间，国债政策依然是有潜力的。我国国债规模逐年大幅度增加，一些经济学家和政策制定者们开始担心国债规模扩张给国家财政带来风险。但我们不能据此片面理解控制国债规模，甚至走向淡化国债或消灭国债的极端。中国财政每年出现财政赤字难以避免，作为一个发展中国家，实体经济和金融经济的发展在很大程度上也都依赖于政府的推动，而发行国债是政府推动国民经济发展的一项重要举措。由此可见，我国政府应该按照我国国民经济的发展状况来安排适度的国债规模，及时调整实际发行量和需求量之间的缺口，以保证我国宏观经济正常运行，实现经济的内外均衡。

　　3.我国国债发行空间并不是很大，所以国债规模也不能盲目扩张，要注意风险的防范。今后一段时间，如果我国能一方面通过优化国债的使用结构，提高具体国债投资项目的经济效益，扩大国债投资对经济总量的乘数效应；另一方面通过财政体制和税收体制改革，控制财政赤字规模的扩大，那么我们更有理由相信：随着我国经济的健康稳定增长，我国政府将有能力保持适度的国债规模，并且完全可以避免因国债规模失去控制而导致的债务危机。