如何解读近期国家财政政策(2)

第三，在中长期内，印花税的影响会受到中国企业的盈利能力的改善而失去明显的作用。利息税的减免也因为在消费与储蓄之间同时存在替代(储蓄增加)和收入效应(储蓄资金的收益整体改善的认识而带来的目前消费的增加)而变得不确定，当然，利息税的减免对当前和谐社会架构确实起到了不可否认的积极作用。同时，这也标志着中国财政收入状况和税收结构调整进入了一个崭新的时代。比如，相对稳定的利息税收入目前已转变成相对波动的印花税收入等。

　　总之，受到两税影响所出现的储蓄和股市资金之间的此消彼涨现象不会像人们想象得那么严重。但是，资本所得税对市场心理的影响不可低估，有时候悲观的预期就会带来悲观的结果。反之亦然。问题是我们如何能够保证资本所得税的导入一定能带来一个好的状态。

　　三、特别国债发行的“特别”意义

　　6月29日人大常委会通过的1.55万亿国债发行的决定，虽然是通过购买外汇储备来降低央行的汇率风险(这从某种意义上讲，确实打开了外汇储备在海外运作的市场，同时又能够马上吸收国内过剩的流动性)，但是这一积极举措，市场的反应却正好相反。笔者认为，其中确实存在很多值得商榷的地方。梳理一下，主要原因有以下几个方面：

　　首先，通过国债发行吸收国内流动性，然后将它用作海外投资，在目前中国的投资回报率预期(人民币的增值和流动性过剩所导致的紧缩货币政策的加强等预期)要高于海外投资的收益率的情况下，这种做法是否可持续？也就是说，我们用高成本带出去的资金，外国机构再将它回流到中国市场的可能性不是没有。黑石集团入股中国蓝星公司股份的最新动向不得不引起我们高度的重视。显然，动用财政部的长期国债工具来吸收短期的流动性，不要说经济上不划算，而且实际效果也可能微乎其微。显然，比起出口退税政策改革的经济利益和社会效果来说，它的实施面临的挑战不可忽视。

　　其次，本次国债发行的“技术”难关此起彼伏。比如，发行方式，如果向银行间市场发行，那么，现有的国债市场不仅会受到很大的冲击，而且，在银行资产中，国债的比重过大，会影响到银行的资产负债结构的匹配和绩效表现，从而约束了中国银行业在金融全球化的环境中国际竞争力的提高；如果向央行发放，再由央行转化债券的期限来吸收市场的流动性，那么，不仅提高了央行的置换成本和资产负债之间不匹配的金融风险，而且，央行货币政策的独立性会大打折扣。当然，还有发行节奏，发行国债的依赖行为等问题，都会对债市、银行间市场和股市产生不小的冲击，甚至对财政政策的效率和有效性也产生消极的影响。

　　第三，即使不考虑资金的回流，只是分析我方外汇投资公司的成本效益，也感到稳健投资战略实施的艰难性。搞得不好，外汇投资公司为了保证一个正的利润，不得不去选择高风险的组合进行投机来对冲高昂的资金成本。虽然所有的风险由外汇投资公司承担，但是很有可能这种投资运作模式不可持续，最终财政部的特别国债发行的代价无法回收，通过这种模式所建立起来的央行外汇储备保值的战略也无法有效地实施。

　　总之，我们要充分和客观的评价这次特别国债发行的“特别”意义——不能只看到它积极的一面，也要看到这一政策所付出的不小的成本。只有把握好财政政策的“度”，这才有利于中国资本市场的健康发展，也更有利于我国财政政策今后更加有效、有序地实施。

　　通过上述对当前几个财政政策的评价，我觉得学界和业界以及政府部门今天应该共同思考和探讨：在流动性过剩的宏观经济状况下，财政政策为资本市场的健康发展应该做什么，不应该做什么，能够做什么，不能够做什么？这些都需要做深入研究。总的来说，对财政政策的“度”，谈一些自己不成熟的拙见，以起到抛砖引玉之效。

　　我们可以坚信：所有这一切与结构调整相关的财政政策(比如，取消出口退税政策)，都必然会促进资本市场的繁荣和价值投资理念的推广。相反，财政政策目标的错位(比如以财政政策来替代货币政策的做法)，反而会增加风险，不利于中国资本市场的健康发展。