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动量效应研究的最新进展(2)

2013-06-19 01:10
　　徐元栋、黄登仕（2003），徐元栋（2004）从奈特不确定性的角度探讨了股市动量效应产生的微观机制。与LS模型类似，投资者也不可能准确地确定未来现金流量的的概率分布，原因就是投资者面临奈特不确定性。与LS模型不同，他们认为，市场上的投资者不能用一个“代表性投资者”来代替，这些投资者是不同质的，他们对未来现金流量具有不同的先验信念（heterogeneous beliefs）。当这些异质投资者出现市场传染现象时，就造成了动量效应。?
　Ford、 Kelsey 和 Pang(2006)则从微观金融角度研究了动量（反向）效应产生的机制。当市场上出现模糊（ambiguity）信号、不能确定股票的基本价值（面临奈特不确定性）时，如果做市商与投资者都表现出乐观情绪（悲观情绪），股市就会出现动量现象。?
　　Gerdjikova(2006)试图在CBD理论（Case?based Decision Theory）下解释股市上的所有异常现象。由于投资者面临奈特不确定性，他无法确定股票的基本价值。如果股票价值在合理区间内，投资者为了追求更多财富而在股市上频繁交易从而造成了动量效应。?
　　奈特不确定性视角下的动量效应机制理论认为，投资者不能确定股票未来现金流量的概率分布，异质投资者的市场传染或者情绪的悲观（乐观）造成了动量效应。这些模型可以较好地解释中国股市的动量现象。行为金融认为，决策者对股票现金流量的概率分布是确定的，不存在所谓“奈特不确定性”，是有限理性的投资者犯了认识偏差错误，从而造成了动量效应。这两种解释的最大分歧在于对不确定性的处理。?
　　
　　（三） 奈特不确定性视角下的“奈特不确定性厌恶”补偿模型?
　　近年来，西方学者开始从奈特不确定性“厌恶”的角度来研究动量策略的“利润”的来源。Andrew和 Hodrick（2006）、Zhang（2006）等发现动量策略的超额利润以及收益率横断面差异与奈特不确定性有正相关关系。Anderson、 Ghysels 和 Juergens（2005，2006）则试图在资产定价模型中加入“奈特不确定性厌恶因子”来解释股市中的动量效应现象。从奈特不确定性角度看，投资者除面临一般风险外，还面临“更高级风险”，即奈特不确定性。只要在定价因子模型中考虑这种“更高级风险”，异常超额收益就会消失。 （科教范文网 Lw.nsEAc.com编辑整理）
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　　（四）奈特不确定性视角下两种解释方案的逻辑联系?
　　从奈特不确定性视角来研究动量效应也有两条思路：一是从奈特不确定性角度研究动量效应产生的机制；二是在传统的资产定价模型中加入“奈特不确定性厌恶因子”，将其作为动量策略“超额”利润产生的来源。从逻辑上看，这两条思路并不矛盾,奈特不确定性视角下的动量效应的微观机制涉及的是“里”，“奈特不确定性厌恶补偿”模型涉及的是“结果”，是“表”。以奈特不确定性为逻辑起点，可以将这两条研究思路紧密地联系在一起。?

三、奈特不确定性、原则理性与直觉性推断
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　　行为金融模型主要从认识性偏差（或噪声）或信息不完全的角度对动量效应等异常现象进行了解释。但问题是既然这些直觉性决策容易导致认知偏差，投资者为什么仍然采取直觉性决策模式呢？行为金融没有给出“理性”决策者产生上述决策行为模式的原因。实际上，投资者面临的是奈特不确定性的环境，表现为事实上的“有限理性”。从决策行为可以看出人类在进化过程中的学习与记忆自适应性：倾向于本能的自我安全感（自我控制、认知失调）以及通过直觉性决策方式进行决策，即原则理性（rule rationality）（Aumann, 1997）。在原则理性的视角下，如果决策者处于一个复杂的、奈特不确定性的世界，采用直觉性决策是合乎他们的理性的。?
　　行为金融没有对 “噪声”给出一个确切的定义。如果噪声是与投资价值无关的信息，作为理性投资者为什么不能过滤噪声？行为金融学也重点研究在信息不对称的情况下，有信息优势或劣势的投资者的行为对证券价格的影响。有人认为，对于公开市场上的大量、普遍交易的股票来说，投资者之间信息不对称的可能性很小，也就是说不存在使股票价格产生大波动的信息不对称问题。也有人认为，“噪声”是与股票价值相关的信息，但由于投资者在面临奈特不确定性时的“原则理性”，决策者只能凭直觉利用这些信息。 中国大学排名
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　　四、结束语?
　　
　　从复杂性科学视角看，我们面临“奈特不确定性”的世界，现代金融对“不确定性”的处理过于简化了。以奈特不确定性为逻辑假设的模型应该能更有效地解释中国股市的动量效应，同时也避免了行为金融模型中“行为假设一致性”的问题。奈特不确定性是无法被传统金融理论所解释的金融“异常”现象的根源，是将行为金融学与传统金融理论联系起来的纽带。?
　　西方学者已从一般不确定性角度解释了西方国家的股市“异常”现象，但忽略了从奈特不确定性角度来解释这一问题，造成了这片“研究园地”的荒芜。而行为金融模型在解释中国股市异常现象时的“失灵”，促使人们重新从奈特不确定性角度来解释这些异常，这方面有许多课题等待人们去探讨。
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　　参考文献：?
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