CAPM理论在我国证券市场中的应用分析(2)

　　二、CAPM在我国市场的实证研究结论

　　CAPM理论存在着较为严格的假设前提，并且它将证券市场假设为一个理想的简化的抽象的市场。首先CAPM需要一系列严格的假设，例如市场的有效性，信息的获取时原成本的，每个投资者都是理性的，都按照Markowiz的均值方差模型进行投资决策进行资本配置，不存在资本的介入和贷出限制；再者，CAPM理论将所有的系统风险系数都归于一个（相对风险）因素之中，忽略了其他因素对单个证券受益率的影响；再者，CAPM理论假设市场证券组合中有足够多的证券从而将证券的非系统风险完全抵消掉。面对这些假设和条件，即使是在较为成熟的证券市场中也不可能满足这些条件。因此，在前提条件不能严格满足的条件下，CAPM在各个证券市场的就有适用效果的区别，也即是CAPM的理论指同现实市场的符合程度。同样，在我国证券市场发展相对较晚的情况下，我国的证券市场还不成熟，不能满足市场完全有效性的假定，市场上断线投机的目的大于投资的目的，大多数投资者并非理想的理性投资者，投资决策存在盲目性，尤其是断线投资盲目的跟庄。所以CAPM在我国的应用效果将会同实证结果存在更大的差距。CAPM在我国证券市场是否有效一直是理论界争论的焦点。从1990年开始。许多国内学者就对CAPM在我国证券市场的实证检验。

　　在施东辉（1996）所作的实证分析中，发现系统性风险与预期收益呈现出一种负相关的关系，非系统性风险对股票收益有着重要的影响。系统性风险与预期收益不存在明显的线性关系。陈小悦、孙爱军（2000）检验CAPM在中国股市的有效性，结果表明β对中国股市的平均收益不具有解释能力，从而否定了其在中国股市的有效性假设。杨朝军、邢靖 （1998）对我国股票市场的价格行为进行了研究。 目的是检验风险和收益的关系是否符合CAPM理论。研究结论表明我国股票市场风险和收益关系并不如CAPM理论所预期的那样，系统风险并非是决定收益的惟一因素；并且尚有其他因素影响股票收益率，这些因素是：股本规模、可流通股占总股本的比例、净资产收益率和成交量。各因素对收益影响的重要性随时间而变化。靳云汇、刘霖（2001）中国股票市场 CAPM的实证研究表明无论是否存在无风险资产，都不能否定用以代表市场组合的市场综合指数的“均值一方差”有效性。但是，股票收益率不仅与β之外的因子有关，而且与β之间的关系也不是线性的。

　　诸多的实证研究表明，CAPM模型并不适用于中国的股市，主要原因是股票受益率的解释变量不只限于β还有其他因素。由此，一方面我国证券市场存在着系统性风险偏大的问题，使得CAPM所强调通过多元化投资组合消除非系统性风险来降低风险，无法发挥明显的作用；另一方面，股票的定价与CAPM描述的机制有一定的偏离。我们只能说CAPM目前还不太适用于我国证券市场。

　　所有关于CAPM模型在我国股市的实证研究表明，CAPM还不适用于我国证券市场，β还不能包含所有影响股票收益率的因素，股票收益率与β的相关性并不显著。

　　三、CAPM在我国证券市场应用有效性的因素分析

　　我国证券市场应用CAPM究竟存在哪些方面的限制是值得我们深思的问题。首先，在取得合适的、准确的股票收益率和市场收益率这些数据上有难度，降低了CAPM的可操作性；其次，我国证券市场发展时间不长，市场本身存在一定的缺陷，对于应用CAPM市场条件不够成熟。

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