非流通股与非公开发行股权的定价研究(2)
2017-09-04 05:29
导读：应该说在当前的国有经济调整中，频繁出现的不规范现象说明过程公平做的还很不够。推行过程公平有利于纠正或减缓国有企业改制过程的透明度不高，存
应该说在当前的国有经济调整中，频繁出现的不规范现象说明过程公平做的还很不够。推行过程公平有利于纠正或减缓国有企业改制过程的透明度不高，存在暗箱操作以及改制过程中发生的内外勾结、隐匿转移、侵占私吞国有资产的违纪违法行为。但是也应该注意到，如果国资委放任以实现退出为目标的市场化定价，那么供大于求的市场因素很可能造成国有资本转让的市场价格远低于其内在价值。因而，在当前国有资本退出的市场环境中，推行市场化定价的实质是在过程公平的名义下，将原来掠夺国有资产的违纪违法行为转变成攫取国有资产的合法程序。
我们认为“冰棍原理”只能说明国有企业改革的紧迫性，而不能证明在当前条件下实行市场化定价的公平性。以交易的程序公正和过程公平保证交易价格的实质性公平需要满足以下两个条件中的任意一个：
1. 交易发生在竞争性市场内。在充分竞争的资本市场中，市场价格就是对资产的内在价值的最好估计，买方的竞争保证市场价格至少是买方对资产价值的最大估计，从而实现资产的优化配置。因而在竞争性市场中的程序公正能保证实质性公正。但是当前国有资本退出市场的买方市场特征明显。在这种市场条件下，如果国有资产的持有人为实现退出而推出竞争性的市场化定价，则定价基础不再取决于交易双方对国有资产盈利能力或内在价值的估计，而仅取决于买方（民营企业与外资）的资本实力及投资意愿。在这种条件下，由买方的资本实力和投资意愿决定的市场价格将远低于资产的内在价值。
2. 交易主体具备维护自身利益的行为能力。当对方出价低于自己的保留价格（底价）时，交易者有能力行使终止交易的权利。由于国有资产所有者的主体虚拟性，国有资本退出不满足这个条件。所有者的虚拟性使国有资产的转让只能依赖代理人进行，而代理人目标的多重性使之在代理国资退出时很难与所有者的目标保持一致。所有者的虚拟性又使所有者无法有效地约束代理人行为以减少代理成本。在这种条件下，推行所谓过程公平的市场化定价，会使在国有资产经营管理中已经存在的委托代理问题由于以下原因在国资退出中表现得更加突出：（1）国有资产转让的代理人强调会计信息的无效性，极大地增强了委托人和代理人之间，以及各级代理人之间的信息不对称性；（2）强调会计信息的无效性，将导致国有资产的保值增值指标无法成为国资转让过程中的考核指标，这一做法降低甚至取消了委托人对代理人的约束机制；（3）在缺乏约束机制的条件下，各级代理人与委托人之间的效用函数不一致问题更加突出；（4）委托人的虚拟性，使之无法觉察市场交易价格的不公平性，或者即使觉察也无能为力。过程公平保证实质公平的两个条件，在国有经济调整中一个也不能满足，这使得以过程公平无法保证国有资产转让的实质性公平。因而，在竞争性国资退出市场建立之前，推行国资退出的市场化定价虽有过程公平之名，却无公平之实。
综上所述，国有资产按评估值定价存在严重的缺陷——资产的内在价值本质上是无法评估的。由会计的历史成本计价原则导出的资产评估值往往使优质资产的内在价值高于其评估值，因而按评估值转让表面实现了国有资产保值，实际却是国有资产流失；劣质资产的内在价值低于评估值，因而按评估值定价将无法实现转让，国有资产将在经营性亏损中流失。但是，放弃评估值定价的实质是在国有资本的所有者没有设定保留价格的条件下，放弃对代理人的约束，由此将造成更大规模的国有资产流失。这可能是国有资产管理部门在现阶段没有取消国有资产评估定价原则的一个重要原因。加快实现国有经济战略性调整和国有资产保值增值的当务之急是建立竞争性的国有资本退出市场。
三、非流通股定价与证券市场计划经济监管的关系
我们知道非流通股按净资产定价只是迫于国有企业改制与国有经济战略性调整形势的次优选择。如果监管当局能够
放松对证券市场的管制，允许非流通股拆细出售，那么一般中小投资者就可以受让非流通股权，从而有利于形成竞争性的股权市场。从国有企业改制和国有经济战略性调整来说，政府对资本市场的管制使国际上最为通行的国有企业民营化方式——国有股份发行（Share Issue Privatization, SIP）无法在国内的国有经济调整中运用，因而，国有资本退出只能采取协议转让的方式。由于中小投资者无力整体受让国有企业产权，而且非上市股权投资机构（如私人股权投资基金和风险投资基金）没有合法便利的筹资渠道去募集股权资本，所以我国的国有资本退出市场形成了这样一种状况：资金的主要提供者——社会公众投资者被排除在市场之外，参与国有企业重组的投资者只有民营资本和外资，而他们在总体上又不具备承接国资退出的实力和愿望。这使得国有资本退出难成为必然，国有资本也就无法按内在价值转让了。因而，要使非流通股能够按照内在价值进行交易就必须放松对股票市场的发行管制，建立多层次股票市场，以期建立竞争性股权交易市场。
