股权溢价之谜：经济含义及对中国的启示(2)
2017-09-11 01:44
导读：另外，社保基金作为公共资产投资还会带来综合的福利效益。如果股权溢价和无风险利率之谜源于资本市场的不完全性，那么卖出债券并购入股票可能会有
另外，社保基金作为公共资产投资还会带来综合的福利效益。如果股权溢价和无风险利率之谜源于资本市场的不完全性，那么卖出债券并购入股票可能会有提高债券收益和降低股票收益的效果：以卖出债券的方式来增加对股票的消费融资，将会提高股票对于债券的相对价格，从而降低股权溢价（Grant和Quiggin，2002）。这也就意味着风险的经济成本，企业的投资行为等各方面都会受到影响，社会经济福利趋于增加。
3.股权溢价之谜与公共及私人投资
无论对公共部门还是私人而言，投资可行性分析的一个至关重要的部分就是到底应该用什么样的利率进行折现，而这在历史上曾经一度引起争论。在包括有效金融市场在内的标准CCAPM假设下，Arrow和Lind（1970）认为，由于公共部门有能力将风险分散化，公共项目的最优折现率应该接近于无风险利率，而Hirshleifer（1964）认为，用无风险利率进行折现将会错误地将私人投资放在比公共投资更优的位置上。Grant和Quiggin(2003)则在一定的假设下进行了折中。
对公司而言，计算权益资本成本的关键工具是股权溢价（用公司的β进行调整）的前瞻性度量指标。英国和美国历史上的股权溢价每年高达7%（算术平均），β的值为1，平均实际年利率为3%（比方说），这就导致了公司权益资本的（实际）成本为每年10%。这可能是公司决策的最低预期资本回收率（hurdle rate）（即投资项目的内部收益率每年必须高于10％）。但是，如果前瞻的股票收益低于10%，那么公司很明显会降低这一最低预期资本回收率，否则增值型投资项目可能被否决。如果CCAPM成立，公共项目的适当折现率应大致等于无风险利率，并且等于具有相似风险特征的私人项目的折现率。但股权溢价本身就意味着CCAPM并不成立（Grant和Quiggin，2005）。
（转载自中国科教评价网http://www.nseac.com） 第一，从资源配置角度来看，股权溢价之谜意味着系统风险的经济成本很高，经济波动或经济衰退将会导致社会经济福利的巨大损失。从这个角度来看，保持宏观经济的稳定运行就显得非常重要。就当前而言，如何避免股市的大起大落、如何实现股市的平稳运行就成为了政府决策的重中之重。 第二，股权溢价之谜在一定程度上会导致企业投资的短视主义，这对国民经济长期稳定的发展有一定的影响，也可能导致国民经济整体福利水平的下降。因此，如何安排适当的制度或经济政策来引导企业的投资行为，保证国民经济的持续稳定发展就变得十分有意义。
第三，股权溢价之谜对中国的社保基金管理具有重要启示。由于中国社保机制建立时间短、底子薄，面临资金缺口大、水平低的问题，提高社保基金收益水平以缓解这方面的问题变得非常有现实意义。从股权溢价之谜的上述分析可以看出，在承担较小风险的情况下将部分社保基金分散投资到股市无疑能提高社保基金的收益率。另外，作为公共资产的社保基金进入股市还能带来一些综合的福利效益：降低股权溢价（自然也就降低风险的经济成本，改善投资短视主义等），提高福利水平。此外，股权溢价的高低对社保基金在债券和权益资产上配置比例的影响也很大。
参考文献：
[1]Cochrane J., 2005, “Asset Pricing”, Princeton University Press.
[2]Grant, S. and J. Quiggin, (2002), “The risk premium for equity: implications for Clinton’s proposed diversification of the social
security fund,” American Economic Review 92(5), 1104-1115.
[3]Grant, S. and J. Quiggin, (2003), “Public investment and the risk premium for equity,” Economica 70(277), 1-18.
[4]Grant, S. and J. Quiggin, (2004a), “The Risk Premium for Equity: Implications for Resource Allocation, Welfare and Policy,”
Risk and Sustainable Management Group Working Paper 8/R04, University of Queensland, Brisbane.
