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上市公司控制权特征对现金持有的影响研究——(2)

2017-09-27 04:35 ₁和b₂显著，若不显著，也就无所谓中介变量的存在。　　2.证明控制权特征对公司的理财决策产生影响，为此本文构造模型2、模型3和模型4：　　对于理财决策变量(POLICY)，分别以INCD、LCAPEX和LEVE来替代，由此建立模型2、模型3和模型4。　　　　如果控制权特征对理财决策存在显著影响，则b₁和b₂显著；如果不显著，则即使中介变量理财决策显著影响上市公司现金持有，也无法说明它是控制权特征影响现金持有的传导中介。　　3.证明控制权特征和公司理财决策联合对现金持有产生影响时，控制权特征对现金持有的影响不再显著，为此本文构造模型5：　　　　若模型1～模型4中SC和BC的系数显著不为零，而模型5两者的系数的显著性水平降低或者不显著，衡量公司理财决策的三个变量的系数却显著，说明在模型1中SC和BC对现金持有的解释力主要是通过公司理财决策传导来体现的，控制权特征、理财决策和上市公司现金持有三者之间的传导关系成立，而三个变量系数的符号也反映出了控制权特征如何通过公司的理财决策对现金持有量产生影响。　　二、实证分析　　(一)数据来源　　本文样本数据取自色诺芬(CCER)数据库。样本选取的基本标准是2001至2004年13个行业正常交易的非金融类A股上市公司，年度样本为4821个。　　(二)回归分析结果　　本文采用多元回归分析方法，对于模型1的检验结果如表3所示。根据回归结果可知，模型1通过了显著性检验，解释能力好。SC在0.1水平上均显著，BC在0.05水平上显著，这说明白变量控制权特征通过股权结构和公司董事会的设置，对因变量公司的现金持有量产生了显著影响。　　分别以INCD、LCAPEX和LEVE作为被解释变量，对模型2、模型3和模型4进行多元回归分析，结果如表3所示。回归结果显示，模型2虽然解释力度稍弱，但仍然显著，模型3和模型4也均通过显著性检验，且解释力度良好。SC和BC对公司的股利分配政策存在着影响，并在0.05水平上显著；SC和BC对公司的投资决策存在着影响，且SC对公司投资决策的影响在0.05的水平上显著，BC对投资决策的影响在0.1的水平上显著；SC对公司的筹资决策存在着显著影响，并在0.01的水平显著，BC对公司的筹资决策存在着影响，但没有通过显著性检验。通过上述分析结果可以得出，作为自变量的公司控制权特征对公司的理财决策存在着显著影响，具体可通过筹资决策、投资决策和股利分配政策来体现。　　为了验证控制权特征和公司理财决策联合对公司现金持有量的影响，以确认公司理财决策是否是控制权特征影响现金持有的中介变量，本文以Lcash作为被解释变量，对模型5进行了回归，结果如表3所示。回归结果显示，模型5通过了显著性检验，且拟合优度高，解释能力强。衡量控制权特征的两个因子对公司的现金持有虽然存在影响，但并未通过显著性检验；衡量公司理财决策的三个变量，即LEVE、LCAPEX和INCD对现金持有存在影响，且均在0.01的水平上显著。由此可知模型1中控制权特征对现金持有的影响主要是通过公司的理财决策来实现的，传导机制得以验证。　　三、研究结论　　本文通过运用因素分析和检验中间变量的方法，在借鉴已有模型的基础上构建研究模型，并通过多元回归，得出如下结论：　　1.理财决策是控制权特征影响现金持有的传导媒介。控制权特征对现金持有量的影响，主要是通过公司的理财决策体现出来的，即：不同的控制权特征——公司的股权结构和董事会的设置，通过公司的理财决策——筹资决策、投资决策和股利分配政策的传导，对公司的现金持有量产生显著影响。与前人的研究相比，本文并未将研究的视角局限于现金持有的影响因素，而是在此基础上更进一步，用经验数据验证了控制权特征对现金持有的影响传导机制，这对于上市公司如何优化现金持有政策更具有指导意义。通过对上市公司访谈，这一经验研究结果也获得业界认可。　　2.在既有的控制权特征下，资本支出规模与现金持有量显著正相关。公司股权结构特征越显著，公司面临的资本支出规模会越小，现金持有越少；但董事会特征越显著，公司资本支出规模会越大，现金持有越多，综合效应会导致持有现金更多。从权衡理论角度解释，当公司资本支出增加时，为了避免因现金短缺而不得不中途放弃好的项目，从而造成损失，企业会权衡现金的持有成本和短缺成本，持有更多的现金，满足后续资本支出的需求。同时，拥有优质投资项目的公司面临的财务困境成本较高，因为构成企业价值的优质投资项目的净现值在企业发生破产时几乎完全消失，因此，拥有优质投资机会的企业将保持较高的现金持有水平以避免财务困境的发生。　　3.在既有的控制权特征下，财务杠杆与现金持有量负相关。这说明当控制权特征和董事会特征越显著，企业财务杠杆越低，企业的现金持有量越高。这从反向为约翰(John)的理论观点提供了经验证据。约翰认为，公司可以利用债务作为现金的替代选择，较高的财务杠杆水平能够代表公司举债的能力。由于银行作为债权人在降低信息成本和获取信息方面更有相对优势，他们能够利用内部信息更有效地评价和监督借款人。银行向企业持续提供贷款或更新贷款的意愿向外界传递了企业的正面信息，从而提高了企业的外部举债能力。因此，企业的财务杠杆越高，企业越容易取得外部融资，企业持有的现金量越低；财务杠杆越低，现金持有越高。　　4.在既有的控制权特征下，股利分配意愿与现金持有量显著正相关，即：控制权特征与董事会特征越显著，公司分配现金股利的意愿越强，公司的现金持有也就越多。这与欧肯的结论相同。欧肯认为，在其他条件相同的情况下，愿意支付股利的企业和那些不愿支付股利的企业相比，可能持有更多的现金，原因在于他们希望避免因现金短缺而不能支持他们的股利政策情形的出现。