证券市场失败的教训：私有化 少数股东权利(2)
2017-10-02 02:02
导读：1995年，有1716个公司在布拉格证券交易所上市。由于通货膨胀率相对较低，且雇佣率几乎达百分之百，所以这种坚挺的宏观经济地位使得中东欧国家向市场
1995年，有1716个公司在布拉格证券交易所上市。由于通货膨胀率相对较低，且雇佣率几乎达百分之百，所以这种坚挺的宏观经济地位使得中东欧国家向市场经济转轨好像会很顺利。但事实呢？1999年初，上市公司数量暴跌80％还多，只剩301家了。观测者预计这301家中，至少还有十几家会资不抵债。同时，布拉格证券交易所50种主要股票指数的投资价值也相应下跌60％。交易枯竭，布拉格证券交易所自身的存在都受到威胁。1997年，该交易所有1486个经纪人，而1999年中期，只有358个经纪人。总之，这是市场的一次巨大失败。 为什么会这样呢？大部分是由于投资者很大程度上失去了信心，同时分散的小股东目睹了捷克投资基金的广泛剥夺，也目睹了在捷克公司中，一旦任何派别要求占据控制地位，就会自然而然的利用少数股东。结果小股东会彻底失去股份而转向其它形式的投资。捷克共和国刚开始实行大规模私有化时，700多万捷克公民通过认股权证购买了股份，但到1999年，捷克股东的人数下降至“仅存500万人”了。 捷克的经历是法律体系不健全而引起市场失败的范例的开始，投资者开始时还很乐观，但后来就对捷克市场失去了信心。因此尽管基础的宏观经济条件在地区范围内相对很稳定，但市场仍旧下跌了。进一步讲，捷克的明显失败与它的邻国波兰的经历形成了鲜明的对比。在波兰，私有化进程是缓慢进行的，而且作为先决条件，波兰建立了较为完善的披露机制和治理标准。在简要回顾了这些表面的经验之后，本部分将对其它私有化方案进行更具有概括性的评估，并讨论一下亚洲金融危机的。 A.波兰和捷克共和国：私有化的不同方式。从地缘政治学角度讲，波兰和捷克共和国有许多相似性，它们具有相同的斯拉夫文化，作为前斯拉夫集团中的中欧国家成员，它们又具有相同的历史。但它们私有化的方式却相去甚远。捷克共和国在90年代初就急匆匆地进行私有化，对于一连串危机和谣言只能进行事后的管制。捷克政府决定把资产尽快转入私有部门之后，在捷克私有化第一次高潮中，就将1491个合营股份公司私有化了，在第二次高潮中又私有化了861个公司。因此，捷克国内生产总值中私有部门的比例从1990年的12％增至1996年的74％。 相反，波兰的私有化就很缓慢且模棱两可，仅私有化了500家公司，且遵循的是国家创立的投资基金作为每个私有化公司控股股东的步骤。另外，波兰既不允许创建私有投资基金（这种私有投资基金在捷克共和国几乎是一夜就涌现出来了），最初时也不允许公民直接对新兴私有化公司的股票进行投资。然而，波兰法律授权公民可以把他们的认股权证投资于国家创设的金融中介，即国有投资基金（NIFS），基金的作用就是作为即将私有化的公司的控股股东。开始时只授权成立了15家国有投资基金，每个基金分配到的500家私有化公司的控股权益是331／3％。每家公司剩余的股票由其它国有投资基金和国家控制，每个国有投资基金聘请一家管理公司执行类似于西方共同基金中投资顾问所履行的职责。实际上，许多西方的投资银行都受聘来管理国有投资基金，有时会优先考虑波兰的商业银行。当然，在选择管理公司时，说客们会进行激烈的竞争。简而言之，由于捷克政府把国家继续拥有所有权视为很严重的危机，所以它急匆匆地进行了私有化，并且对管理的问题来加注意。而在波兰，国家的改革设计师们进行的是缓慢的私有化，谨慎地执行有限的私有化方案，这个方案有效地用国家创设的监控人（公民可以对其投资）替代了直接国家所有的形式。 这两种不同方式的结果是可预测的：捷克共和国迅速地建立起活跃的证券市场，而波兰的证券市场则交易量很少，在徘徊中缓慢发展（实际上1994—1996年间交易量是下降的）。在捷克共和国，私有投资基金的产生是证券市场发展的自然的、不需进行策划的结果。在捷克两次私有化高潮中，有600多个基金形成，自然，这些基金只能在事后才进行监管。相反，在波兰，由于许多问题的政治性纠纷（包括选择运作国有投资基金的管理公司）的不断干扰，私有化进程被拖延了。 两种体系都遇到了很严重的问题，但问题的性质却大不相同。有三个明显存在的问题破坏了捷克的私有化，每个问题归根结底都是由于法律上的失败。另一个问题，也是最值得注意的问题就是捷克的证券市场几乎毫无透明度可言，由于交易不集中，并且布拉格证券交易所场外交易不要求进行同期的价格报告，所以只有那些交易参与者愿意披露的交易价格（在交易所是按价格进行交易的）才会报告出来。事实上，有97％的交易在布拉格证券交易所外进行，而剩余的在所内的小部分交易则广泛地被认为是基于夸大的价格进行的。 只有当交易者想公布价格时（或是为了影响西方的有价证券投资商或是为了使私有化基金的有价证券升值），现行的证券价格才确实会被披露。部分是由于在此期间，缺少任何像证券交易委员会一样的权力机构去对交易进行监管或可以有权要求披露同期的价格，所以外国投资者很快就对布拉格证券交易所报告的价格是否能反映真实价值产生了怀疑。另外，在这个不透明的世界中，事先获得信息的交易比在一个规范有效的市场中的交易要有利可图得多。 第二个问题迅速出现了，它破坏了重组的努力。在捷克两次私有化高潮中大约形成的600多家投资基金，它们进行激烈的竞争，以便说服个人投资者把他们持有的认股权证兑换成投资基金的股份。这些媒介本来有潜力成为有效的公司监控人，因为它们集中了捷克公司的大量权益，有潜力解决由于认股权证私有化所必然产生的所有权分散而导致的集团诉讼问题。但是，捷克最大的投资基金是由主要的商业和储蓄银行建立的，它们在说服捷克公司把认股权证存人它们的基金方面有明显的信誉优势。但这些银行对自己的投资基金只拥有很少的权益，所以它们没有办法，进行耗资巨大的重组活动。反过来，许多银行却利用它们的投资基金对有价证券公司的影响，来维持自己的客户。大多数银行管理的基金不竭力去集中它们拥有的股份（从而使它们影响力达到最大），反而寻求它们拥有的股份的多元化，目的是在尽可能多的公司中拥有权益，其中一部分动机是为它们的母公司吸引银行业务的客户。同时，为防止它们的银行母公司免受潜在的敌意收购之威胁，银行运作的基金大量地对银行母公司的普通股进行投资（或者对其它银行的股份投资）。这种交叉持股的不正常的关系迅速发展，使得主要的银行不会被敌意收购。最终，大部分私有化基金（与银行无关或有关）发现把注意力放在交易上比去重组效率低下的有价证券公司通常更有利可图。市场的不透明和基金作为知情人的特权地位使得交易有利可图，但经常会使得媒体中充斥了知情交易再次发生的丑闻。 与银行无关联的投资基金甚至会发生更严重的丑闻，尽管捷克法律确实对投资基金的运作进行了规制，但法律并未对投资基金决定撤销登记，或为不受规制的控股公司作出规定。根据民法字面上的狭义意思来解释，捷克法律规定，投资公司与控股公司的区别只是形式上的而不是职能上的。通过放弃投资公司的经营许可，投资基金事实上可以规避所有的管制。因为投资公司的股份所有权完全是分散的，只控制公司10％的有表决权股票的小控股集团通常就可以控制股东大会，从而通过把基金转为控股公司的决定。一旦不受到规制，所有形式的自我交易（serf—dealing）都可以有效地进行，而且该实体可以在捷克共和国境外重新组建成为公司（有一些控股公司已这样做了）。 这种转换的规模很庞大。就市场份额而言，捷克私有化第一次高潮中28％投资私有化基金和第二次浪潮中21％的基金都转换成了控股公司。虽然看起来好像转换的比例下降了，但第二次高潮中另外有21％的基金归入了“强制管理”的行列，意味着这些基金已经无力还债，这通常是由自我交易引起的。银行运作的主要基金通常不参加转换的竞争，但他们的动机可能是利用基金作为一种工具来维持银行的客户。 这些重复性丑闻的最终结局就是对投资资金的管理成为捷克共和国的一个有争议的政治性问题，促成了Vaclav政府的倒台（该政府对市场规制持普遍的反对态度），并导致了1998年证券立法改革议案的通过。但这时候，公众对证券市场的信心已被严重的破坏了。 波兰在许多方面与捷克的经历恰恰相反。由于要求起草进行披露的规章和董事的诚信义务标准，所以私有化一再被拖延。波兰公民只有一个选择：可以决定在哪一家国有投资基金（即在15家最初创建的基金之一）中进行投资，但不允许投资于有价证券公司或私有投资基金。交易集中在华沙证券交易所进行，价格透明度从来没有成为严重的问题。大多数评论家都对波兰的披露程度作出了高度评价，欧洲复兴与开发银行（EBRD）转轨经济报告把波兰和匈牙利列为最接近IOSCO标准的两个中欧国家）。 然而，尽管波兰政府仔细为市场改革和私有化设计了结合的方案，但他们在证券市场的发展上到底获得了多大的成功是很值得怀疑的。到1998年末只有253家公司在华沙证券交易所上市（比波兰要小很多的捷克共和国内公司上市的数量都比这多得多）。事实上，波兰大规模私有化仅限于500家企业，只占波兰上市公司国内生产总值的10％。尽管政府创设的金融媒介（即国有投资基金）作为监控人是否起作用仍是个未知数，但波兰的国有投资基金确实掌握了集中的权益（因为计划是每个国有投资基金持有每家私有化公司331／3％的股份），而大多数捷克的基金却避免权益的集中。 捷克和波兰经历中最强烈的对比是在市场表现方面：当1998年亚洲发生金融危机时，波兰所受影响相对较少。从1996年末到1998年8月份，波兰股票指数仅下跌13.1％，而捷克市场部分崩溃且还在继续下跌。在华沙证券交易所上市的国有投资基金几乎是以净资产的价值进行交易，而捷克基金经常会在净资产价值基础上打大幅度的折扣（20—80％）才可能进行交易。虽然波兰的私有化方案很容易受到抨击，认为这只是小规模的，从上而下的改革，没有真正把资产转移到私有部门，但波兰的证券市场却因它的高度透明性和披露程度赢得投资者的极大信任，剥夺也不成为主要问题了。结果可能是，波兰比其它同样进行经济转轨的国家更成功地渡过了1996—1998年的亚洲金融危机。 B.其他国家私有化的经验：证券市场可以自发地发展起来吗？虽然捷克和波兰的经历可能是私有化领域最合乎自然的试验，但这些经验并不是唯一的。简要回顾一下早期私有化的成就，就会发现投资者失去信心后，新兴的证券市场就会崩溃的相似例子，其中包括美国。尽管私有化一词是在1979年英国的撤切尔政府努力卖掉国有企业之后才广为流行的，但仍可以找出更早一些的例证。第一次面向公众投资者的大规模私有化可以追溯到1961年，当时联邦德国的阿登纳政府针对德国的小投资者，在一次公开招股中卖出了大众公司的大多数股份。紧接着在1965年，政府所有的VEBA有限责任公司（是德国一家采矿业公司）又进行了更大规模的招股活动。这两次招股最初都是成功的，但随后股票价格就急剧下跌，使得政府不得不采取“一种救助措施——旨在保护小股东”。以上经历使得德国或其他欧洲政府都不再实施相似的私有化方案，直到1979年，撒切尔政府掀起了以意识形态为主流的私有化浪潮。 70年代初期，智利的皮诺切特政府把阿连德政府国有化了企业再次私有化。销售价格大打折扣。后来，当智利经济在80年代初受到债务危机的冲击时，又再次国有化了许多已私有化的企业。直到80年代末（与撒切尔政府大约同时期）智利才通过对公众出售国有企业股份成功地执行了私有化方案。这次成功的私有化进程中最主要的事件是1990年智利电话公司的私有化，它主要是通过美国存托证券（ADRs）面向美国投资者进行的。90年代墨西哥大规模成功的私有化方案也同样是通过直接在纽约证券交易所上市墨西哥的大国有公司进行的。 不通过发展完善的交易所进行大规模私有化，这样的进展都不是很顺利。最显著的例子当然就是俄罗斯。俄罗斯私有化与捷克私有化有很大不同，主要是因为俄罗斯把大量股票作为政治任务分派给在职的经理们，这对私有化的实施至关重要。结果很容易预测：私有化后的两三年内，少数股东就已经把股份卖给了公司内部的人，从而产生了所有权高度集中的结构，这在别的国家是司空见惯的。虽然有人会认为这种朝着高度所有权集中的运动可以提高效率，但很明显俄罗斯的经济却开始全面崩溃了。1998年，俄罗斯政府拒绝偿还其到期国内和国际的债务，RTS股票市场指数几乎比11个月前下跌了90％。确实，有关联并不意味着有因果关系。但是，除非新兴私有化公司是在国际证券交易所上市的，否则它们一般都不能使所有权的分散得到维持，这似乎已成为普遍的模式，虽然偶尔也有几个例外情况发生。 C.所有权集中的再次出现。无论是俄国还是捷克共和国，通过向公众出售或分派私有化认股权证而实施的大规模私有化都不可避免地导致高度分散的所有权结构产生——但仅仅在一个短时期内。随着时间的推移，所有权集中再次出现。考虑到大量的研究认为私有化公司效率提高了，所以一些研究把效率的提高归功于所有权集中的产生，这不足为奇。比如说，一项十分详尽的研究对1991—1992年间私有化的706家捷克公司作了抽样调查，考核了它们在 1992—1995年间的业绩。该项研究的创始人作出，认为所有权越集中，收益率和市价提高得就越多。不幸的是，该项研究考核的日期截至在1995年，而随后的布拉格证券交易所价格水平就开始不受控制的下跌。但研究者们认为股票市场价值过高是由于控股集团在形成和控制股票版块，而且这只是个短期的现象，在这一点上，该项研究可能与现在情形是相符的。 让我们暂且假定，所有权集中的新兴私有化公司最初确实比所有权分散公司表现得好，这就意味着以所有权集中为特征的经济会比以所有权分散为特征的经济——至少是在转轨经济情况下——效率更高吗？这种结论的问题就在于所有权集中所带来的好处只是昙花一现，而所花费的成本稍后才显现出来。即使所有权集中可以使管理层的监控更有力，但这点好处是以增加控股股东剥夺的危险为代价的。这种剥夺使得证券市场面临崩溃的危险。不但捷克的经历确实如此，而且最近的研究也认为相似的情况在世界各国均有发生。1997—1998的亚洲金融危机对大多数成长中市场的经济发展产生了负面影响，虽然程度有所不同。大多数家认为危机是由宏观经济政策和银行业政策引起的，但一项最新的很具有煽动性的研究认为，公司治理结构的法律体系的软弱对亚洲金融危机中汇率和股票市场的下跌有重大影响。 实质上，该项研究认为，当投资回报率下跌时，剥夺的比率就会上升。简言之，经理和控股股东竭力在经济不景气时窃取的东西比经济情况良好时窃取的东西还要多——对此，投资者预料到了。因此，当某一地区（或世界范围内）的金融体系受到不断的冲击时，在那些法律体系为少数股东提供的保护最软弱的地区经济滑坡是最大的。用最近对外国巨额游资开放的25个新兴市场（因此也最易受到投机的冲击）作为例征，该项研究得出结论认为，在1997—1998年危机中股东和债权人权利的执行不利是决定汇率下跌程度的最重要因素。实际上，法律体系的三项指标，即“司法效率、腐败和法治”——“预计到成长中市场的汇率变化比实施标准的宏观措施要强”。其它一些反映股东权利大小的措施也与金融危机的严重程度密切相关，但只有当“这些措施反映了股东的权利是怎样实施的时候”才如此。总之，法律保护的力度（由实际执行的做法来检验）是一个独立的变量，可以最有效地预测金融危机这个非独立性的变量。 现在，有必要回顾一下捷克的经历。如前所述，一些研究认为私有化的公司由于所有权更集中，利润就更高了。但随着时间的推移，情况还是这样吗？随后布拉格证券交易所股票价格的暴跌表明金融冲击（不论来自何方）使经济不稳固，而且导致投资者突然撤回投资。为什么捷克并未改变主要的宏观经济政策，而市场却骤然暴跌呢？也许是因为投资者虽然知道市场潜在的脆弱性，但认为经理层的剥夺率仍旧像“繁荣时期一样”。然而，一旦嗅到“经济崩溃”的味道，投资者就会为“生存而斗争”（即抛售股票），因为他们预测剥夺率会上涨。 无论人们是否承认一旦投资回报率下跌，剥夺率就会上升这一前提，该理论的核心因素就是投资者一旦认为哪个国家给他提供的保护是最少的，他就会对该国家失去投资的信心。事实上，假定剥夺率和投资回报率之间存在关系，这可能对驱动这个模型并没有必要。所有我们所要做的，只是假设投资者在“繁荣”时期会忽略法律风险和他们易受到控股股东的剥削，经理层和控股股东可能会基于这个假设，不冒风险去打乱对所有人都有利的势头。捷克的经历就从本质上符合这种模式。 虽然我们可以读到一些关于的对证券市场的生存有决定性的资料，但这种模型中真正具有独立性的变量可能是投资者信心，并且投资者信心的程度除了受法律保护力度影响之外，还会受到其它因素的影响。投资者也许会听说每一个地方（或是一个国家或是一个证券交易所）不断有丑闻发生——并决定避开它。即使在美国，也有证据证明这一假定。在1992年的时候，美国证券交易所（AMEX）创办了“新兴公司市场”（ECM），进行高增长的小公司的股票交易。到1995年，在一系列的丑闻“破坏了新兴公司市场监控上市的公司质量声誉”之后，美国证券交易所被迫关闭了该市场。然而，新兴公司市场中的投资者与纽约证券交易所（NYSE）的投资者具有同样的法律权利。虽然其它一些因素也阻碍了新兴公司市场的成长，但丑闻的作用是很关键的。投资者们既不是法学家也不是比较学专家；他们主要从经验中汲取教训，而不是。进一步说，他们希望有一种明显的模式使得他们能够继续遵循（即使这种模式也仅仅是毫不相关的一系列随机事件的组合）。因此，丑闻预示着将来的丑闻，投资者预期剥夺会加重。这种预期的连续性也许可以解释为什么“成长中公司”或“育婴箱”式的证券交易所失败率都很高的原因。底线是只要发生了大众丑闻事件（包括软弱的法律保护），都会产生负面的外部效应。如果确实发生了这样的事情，要证明旨在保护市场诚信度和维系投资者信心的公共政策是适当的也并非难事，即使这些政策有时会妨碍一些小公司或没有进行欺诈的公司筹集资本的能力。
