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《美元与日元》导言:日元升值综合征[下](3)

2017-10-22 06:10
导读:由于与近乎永久性的制度变迁相适应,因而尽管近中期内,日元兑美元即期汇率上下波动,但日元长期走高的预期仍有着强大的生命力。1980年未至1985年初


由于与近乎永久性的制度变迁相适应,因而尽管近中期内,日元兑美元即期汇率上下波动,但日元长期走高的预期仍有着强大的生命力。1980年未至1985年初里根执政时期,美元如此坚挺,日元长期升值的预期也末受到。在此期间,美元对日元净升值(图1—1),对其他硬通货升值幅度更大。尽管市场对美元坚挺感到诧异,但按购买力平价标准采衡量,美元明显高估了。这似乎增强了市场的预期,相对于日元及马克等其他硬通货,美元最终会贬值。杰弗里·弗兰科尔(Jeffrey Frankel 1995)指出,1981—1985年出现有利于美国的高利差,部分原因是,人们认为美元在外汇市场上调整过度,回调不可避免。

同样,当美元从1995年4月到1996年相对日元强劲升值时,美国各种期限的名义利率一直比日本高3—5个百分点。第11章将讨论这一不解之谜。实际上,当美元坚挺时,美元下调的预期明显加重了综合征。

但这种回调似乎不对称。如果美元被低估,人们预期日元兑美元汇率上升的空间很小,或根本就没有。1985—1987年和1993-1995年,当美元对日元跃至购买力平价以下时(第9章),美国长期利率仍比日本高得多(图1—5)。如果日元对美元的比价高得不同寻常,确实存在日元下调预期,那么看得出来,预期对长期利差的影响微乎其微。原则上,短期利差的变动应更好地反映汇率回调预期,它们的期限应更准确地与汇率周期相匹配。但实际上,只要短期利率仍受到货币当局的管制,它们就不能准确预测汇率的变动(Frankel 1995)。

据此,我们判定,到1978年,市场上与日元升值综合征伴生的预期已经稳固地确立下来,以后还将继续存在。同样,由于未来可能发生通货紧缩,日本其他市场上的预期包受到影响。第4章指出,和员工预计价格将下降,因而相对于美国同行,下调货币工资要求,甚至可能大大低于日本某些制造业生产率增长的水平。

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但20多年来,为了支撑日元可能继续走强的信念,市场不得不相信日本银行也染上了综合征。由于美日两国时不时出现贸易争端,美国便施加贸易压力推动日元升值,日本银行只得忍受相对的通货紧缩,以使日元继续升值。虽然日本银行对此常常感到不快,但它——更一般地说是日本政府——为了息事宁人,避免受到代价高昂的贸易战的威胁,只好忍气吞声。我们在第9章进行了一系列统计检验,结果表明,日元兑美元汇率的变动先于日本价格变动,汇率变动不仅预示、而且实际上导致了日本长期要推行的货币政策。

综合征对两国的宏观经济稳定很重要吗?感兴趣的读者只有读完本书,才能明了!但在70年代末、80年代初,美国预期通货膨胀率和名义利率都很高时,日本实行相对通货紧缩的政策其实有好处。由于在此期间,日本银行表现出色,成功地控制了通货膨胀,人们甚至还未意识到,它并不能独立地执行货币政策。只是到80年代中至90年代中,当美国物价更趋稳定而日元仍继续升值时,人们才清楚地看到,日本银行紧缩通货实属迫不得已,必将产生大量严重的宏观经济管理。日语中有一个词“endaka fukyo”,意为“日元升值引发的衰退”,也可以借用这个词。


1、4 消除综合征


后面几章直接探讨如何消除综合征,以及利率稳定对利率走势有何影响。第8章从角度论述在不同的汇率制度下,利率是如何变动的。

第10章集中阐述建立美日商业协作关系的必要性,它可与两国的货币政策协调形成互补。本章为进行中的货币政策合作制订了8条规则,它们将有助于实现真正的汇率稳定,并使人们有理由预期,在较长时期内,日元兑美元汇率将接近一个双方认可的平价。但这样的货币新体制应允许汇率灵活浮动,使两国在近中期内,能够执行不同的货币政策。当然,如果两国无法进行商业协作,或尚未对此达成共识,即必须有效地使汇率免受商业争端的影响,那么,一切都是天方夜谭。
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