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关于完善我国QFII制度的几点思考(2)

2017-10-24 06:05 　　三、完善我国QFII制度的几点思考　　面对新出现的这些问题，本文的主旨不在于给出解决的具体操作，只是提出在完善我国QFII制度上应该注意到的一些思路，试图从一个宏观的角度来探究该制度的完善，引出对潜在风险的防范。　　首先是额度问题。额度无疑是要增加的，这符合我们吸引更多外资的目的，但要考虑到大规模资本流入对汇率的冲击，或者说考虑到人民币升值的压力。另外，额度增加的同时也要考虑到已批准额度的使用效率。在此，可以借鉴其他国家的经验，20世纪90年代初亚洲国家和拉美地区面对大规模资本流入而在实际汇率中呈现出不同的反应，从中我们可能吸取到一些经验，那就是证券投资在资本流入中的比例必须限制以及尽可能地促使证券投资资金投资证券市场。具体而言，因为资本的流入涉及到外国直接投资（FDI）和证券投资的流入，一般情况下，FDI会较多地带动资本品的进口和国内实际产出的增加，从而可能引起实际汇率的贬值，而证券投资的作用取决于它是否更多的用于增加投资而非消费。在这样的逻辑下，对我国QFII制度的完善就应该限制全部境外机构投资者每年流入资本的总规模，或者说参照每年FDI的数据审批QFII的数量是可行的（二者存在多大程度的关联有待于进一步研究）。另外，在QFII汇入资金的使用上，我们的制度还不完善，着眼点应该在于让境外机构投资者在资本市场上而非货币市场上获利。　　其次是潜在的关联交易问题。应该承认，关联交易在我国证券市场中有相当程度的存在，而相关立法并不理想。现时的经纪类QFII只是一个中介，它连接的是境内证券市场和境外的客户，在客户资料不被披露时，其与境内的上市公司有可能存在某种关联，同业竞争不可避免，从而存在操纵股价的可能及损害上市公司的利益，而且境外的客户也可以从股权式投资转化为资产式并购。从某种意义上说，外商控制中国上市公司的股权比他们来中国直接投资建立一个成本更低，而且中国证券市场独特的股权结构也给QFII极大的想象空间。因此，在放松QFII持股比例时我们要慎重。　　第三是混业经营问题。随着QFII进入中国证券市场门槛的降低，可投资品种的放宽，更多综合类QFII会比经纪类QFII带来更多新的问题，因为它不仅仅是一个中介，还可利用自有资金进行自主投资，这就引出投资主体不公平现象。我国业一向实行的是分业经营、分业监管，尤其是限制商业银行投资证券市场，这不利于他们更好地参与到竞争中来。当然，从出台的一系列政策来看，我国分业经营的坚冰开始融化，但步伐不够大。　　最后回到我国证券市场开放本身。先考察Kim和Signal（1993）的一项研究，他们通过美国的证券资本流入中国家的样本序列及其市场开放后股票价格波动的情况，得出了一个重要的结论：发展中国家的股票价格波动与其开放没有内在的联系，因而认为外国竞争的进入会引起国内市场的更加不稳定是没有根据的。以此结论再深入分析下去，我们可以得到关于资本自由流动和证券市场稳定之间的两个重要的结论。第一，国际资本流动本身潜在的利益和风险，它们的巨大潜力取决于本身如何被利用；潜在风险在于容易扭曲激励机制和经济政策，这一点对于新兴市场国家更为重要。第二，实现资本流入的正面主要取决于东道国成熟的宏观和部门政策。概而言之，证券市场的稳定取决于其东道国的政策组合而不是资本账户开放本身。如前所述，由于在国际证券市场上的改善投资机会的关键因素是两个国家证券市场的低相关度，随着我国证券市场开放程度的加大，其与境外证券市场联系愈加密切，低相关度也会逐渐消失，那么如何保持我国证券市场对外资的吸引力呢？或者说，如何更好利用QFII制度这种吸引外资的新方式呢？对于完善我国QFII制度而言，单纯地修改《管理暂行办法》是不够的，优化的一个政策组合才是根本。对QFII进行重新审视，必须牢记的一点就是QFII制度是过去直接引进外资的延续，是引进外资的一种新形式。有了上述的认识，加上对QFII制度本身的不断完善以及相关制度的改革，相信QFII的实施有助于中国经济持续、稳定的增长。