透明性影响市场定价的机理研究(1)(2)
2014-07-18 01:09
导读：午盘对吸引力的稀释作用反映了交易者处理信息能力有限。大量的金融市场微观结构理论文献表明，高频交易本身能传递信息，市场私有信息能通过某些交
午盘对吸引力的稀释作用反映了交易者处理信息能力有限。大量的金融市场微观结构理论文献表明，高频交易本身能传递信息，市场私有信息能通过某些交易特征(如报价、交易址变化等)外漏，但交易者的信息处理能力是有限的，面对刷新频率很快的交易和报价信息，不可能迅速地理解并且做出反应。随着交易时间的推栘，即时信息的吸引力越大交易者越被动地追随即时信息，而当交易暂停一段时间，交易者可以用更多的时间去理解市场上的各种信息，因此推断如下。
(1)如果股中每个交易设定更多的暂停交易时间段，比如每隔一个小时暂停15分钟，可以让交易者充分地突破信息处理极限，从而能够更加独立理性地决策指令的委托价格，必然提高市场价格形成的有效性。
(2)如果股市延长交易时间，即时信息的吸引力效应就会进一步增强，意味着市场交易释放的信息没有被交易者即时处理的部分不断累积，当股市24 小时交易，即时信息的吸引力会达到一个平衡水平，不会无限增强，观察图2，下午盘的吸引力的增加幅度就远小于上午盘的增加幅度，说明交易信息的到达和处理会依时间逐步收敛至均衡。
4 即时行情效应进一步检验：揭示窗口宽度对吸引力起负影响
前面分析证实了即时信息效应的存在，那么吸引力效应是否受到揭示窗口宽度的影响。如果解释窗口宽度存在影响作用，窗口宽度越大是否引起的吸引力越强，也就相当于窗口由三档缩小为公并二档。一档时吸引力是否变弱?但是实证结果和上述猜测刚好相反，揭示窗口的宽度对限价指令起排斥作用，并非吸引作用。
下面构造WO和WL的响应模型进行分析。
WO
it=α
i＋β
i·WL
il+ ε
it，其中,WOit为股票i在t时刻落人揭示窗内的限价指令比例，这里的时刻按1分钟划取，也即统计第t分钟内的WO值；WL
it为股票i在t时刻揭示窗门宽度的比例，同理也是取第t分钟内揭示窗口的平均比例；α
i为即时信息的净吸引力效应；β
i，为吸引力效应对揭示窗口宽度的响应程度。
（科教论文网 Lw.nsEAc.com编辑整理） 通过拟合分析。α
i、β
i，两参数，可以了解即时信息的吸引力效应是否与窗门宽度有关，表2是16个子样本的回归结果。α
i值基本上围绕1上下波动，表明净吸引力效应要比实际检验到的效应强的多(实际的效应见表1第2项)；而令人吃惊的是β
i，值显著为负，此现象说明窗口宽度起到的作用不是吸引力，而是排斥力，即窗口宽度越大，越多的限价指令的委托价格落于三档报价范围以外。
揭示窗口宽度向交易者传递了一种报价精度的信号，窗口宽度越窄，报价精度越高，交易者更愿意把限价指令置于揭示窗口内。另外窗口的宽度也代表了交易成本，宽度越大，交易成本越高，此时如果把限价指令暴露于揭示窗内，会带来较大的逆向选择成本，而当宽度很小的时候，交易成本降低，所以更多的限价指令愿意置于揭示窗内。
5 吸引力效应的稳定性
即时行情信息对限价指令吸引力的强弱反映了交易者对公开的成交和报价信息的认同程度，如果越多的交易者把委托价定于揭示窗口内，表明越多交易者对即时的价格或者报价预期一致。如前面所分析，这是一种交易透明性吸引交易者注意力的现象，如果价格波动很大，波动幅度以很高的频率穿越揭示窗口，价格波动就会吸引交易者的注意力穿过揭示窗范围，换言之价格波动范围(在短期内)越大就越会减弱吸引力效应。
从信息不对称的角度进行分析，如果把限价指令置于揭示窗内，相当于向知情交易者暴露了交易意愿，或者说为知情交易者提供了免费期权；如果把指令置于揭示窗以外，就可以避免交易意愿的暴露，但是却失去优先成交的位置。当价格波动过大时，表明市场的信息不对称程度也在加大，当逆向成本的增加远远超过了优先位置的重要性时，交易者就会把限价指令置于揭示窗以外的位置。
（科教作文网 zw.nseac.com整理）
观察前一分钟价格波动对后一分钟指令吸引力产生的影响作用、价格波动为(最高价—最低价)／1 分钟，吸引力效应用W011分钟来表示。
根据表3数据绘制图3，从图3了解到以下几点、
(1)两者大概成一种递减的关系，即短期内价格波动幅度越大，吸引力效应就会越弱；
(2)吸引力递减的趋势并不是简单的线性形式，而是从波动大于0．3元的幅度后才呈现递减关系，如图3中虚线所示；
(3)随着价格波动幅度的增加，WO的波动幅度也增大，而价格波动范围在0．09元内，WO的分布情况比较平稳，表明这一幅度的价格波动被交易者理解为一种噪声波动，并不包含有特殊的信息，并且这一价格波动的幅度也基本上与揭示窗宽度相当。
6 结论
本文实证分析即时行情对交易者定价的影响机理，主要得到如下结论。
(1)大量指令的委托价格都聚集在指令簿揭示窗口内，而揭示窗口的价格宽度只占很窄的空间；换言之，分散到揭示窗口以外的指令密度很低，本文称这一现象为即时公开信息的吸引效应。进一步分析发现，吸引效应与揭示窗口的宽度呈负相关关系，即揭示窗口的宽度越窄对指令越有吸引力。
(2)即时信息的吸引力效应与价格的临时波动呈负相关关系，价格波动越小则吸引的指令量就越大，但是这并非一种简单的线性关系，而是当价格波动绝对值大于0．3元时递减关系显著；并且考察即时信息吸引力的波动与价格临时波动的关系，发现当价格波动在0．09元范围内，即时信息的吸引力很稳定，这一现象说明价格波动如果大致在揭示窗口内时，交易者就把这种幅度价格波动理解为噪声。
(3)即时信息的吸引力会随着连续交易时间的延伸丽得到加强，在午盘休息后即时信息的吸引力会呈现稀释现象，表明连续交易即时信息的刷新速度超过了交易者的处理能力，一般交易者往往被动地追随即时交易信息。这一现象的存在会降低市场信息传递的效率，因此建议每个交易日设定更多的暂停交易时间段，比如每隔一个小时暂停15分钟，可以让交易者有效地避开信息处理瓶颈，从而能更加独立、理性地决策指令的委托价格，必然提高市场价格形成的有效性。
共2页: 2
论文出处(作者):
