负债融资对企业投资行为影响研究：述评与展望(2)
2017-08-27 04:00
导读：之后,Jensen＆Meckling(1976)以及Myers(1977)在对代理成本的研究中发展了该问题,明确提出了股东-债权人冲突对投资决策的两大影响:资产替代与投资不足。 在19
之后,Jensen＆Meckling(1976)以及Myers(1977)在对代理成本的研究中发展了该问题,明确提出了股东-债权人冲突对投资决策的两大影响:资产替代与投资不足。
在1976年Jensen和Meckling的经典之作中,他们揭示了股东/经理在投资决策时进行资产替代的可能性。他们指出,如果股东/经理有机会先发行债券后决定采取哪种投资,然后再在市场上出售其全部或部分保留的股权,那么,他对两个期望总收益相同但方差不同的投资项目的选择就会存在差异。因为股东/经理可以通过先许诺选择方差较低的项目以出售债券,而后却选择方差较高的项目,将财富从不谙此道的债券持有人那里转移到作为股权持有人的他自己手中。即在负债较大的筹资结构下,股东/经理将具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会甚微但一旦成功获利颇丰的投资,如果这些投资成功,他将获得大部分收益,而若投资失败,则债权人承担大部分费用。他们将此问题导致的机会财富损失归纳为第一种负债代理成本。
Myers(1977)则对投资不足现象进行了剖析。他发现:发行风险债券会促使企业采取次优的投资策略或迫使企业及其债权人发生避免次优策略的成本,从而减少这些企业的现行市场价值。因为采用风险债券融资的企业在某些状态下①会拒绝净现值为正的投资机会。也就是说,当经理与股东利益一致时,发行风险债券融资的企业股东/经理将拒绝那些能够增加企业市场价值、但预期收益大部分属于债权人的投资,即使这些投资项
目的净现值为正。显然,负债削弱了企业对好项目进行投资的积极性。
实际上,无论是资产替代效应,还是投资不足效应都来自于股东/经理的道德风险,它们都是股东/经理在获取债权人的资金后,在债权人不知情的情况下做出损害债权人利益的投资决策。要不投资于减少债权人收益的高风险项目,要不放弃对债权人有利的低风险项目的投资。所以,无论是哪种情况,都会降低负债市场价值。而且,“对于处于财务困境中的企业来说,上述问题会更加严重”(Brealy＆Myers,2000)。
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从某种意义上来说,股东-债权人冲突对企业投资行为影响的研究是资本结构理论研究的“衍生物”,而且委托代理及信息不对称等理论在财务学研究中的引入又极大地推动了该问题的研究。二十世纪七十年代,当“资本结构之谜”研究的重心逐步从税收、破产等“外部因素”转向企业“内部因素”后,负债代理成本作为对负债不利因素的一种内因解释被诸多学者提出,而股东、债权人冲突对企业投资决策的影响恰是负债代理成本的主要来源之一。
自20世纪80年代起,该领域的研究进一步深化,集中体现在以下四个方面:
1.研究负债代理成本的计量及影响因素,试图运用各种方法直接计算负债代理成本的大小,以此确定负债代理成本的重要性,并探讨哪些因素会影响负债代理成本的大小。例如,Anderson、Mansi＆Reeb(2003)发现股权结构会影响股东-债权人之间的利益冲突。由于家族股东相对于其他股东来说比较关注企业的长期生存能力和企业声誉,所以,家族股东更愿意最大化企业价值,而不是股东价值。因此,家族股东与债权人之间的利益分歧相对较小,从而减少负债融资成本。Parrino＆Weisbach(1999)运用模拟方法直接验证了股东一债权人冲突引起的投资歪曲行为。他们发现,股东-债权人冲突确实存在,而且这种冲突随企业负债水平的增加而增加。此外,负债债务期限、项目现金流与企业现金流的相关性、项目大小、企业所得税、行业等因素对股东-债权人冲突的大小都有影响,所以,不同企业的负债代理成本差异较大,并且数额巨大。
2.研究最优债务契约的设计问题,企图通过最优债务契约来缓解股东.债权人之间的冲突。例如,Berkovitch＆Kim (1990)同时分析了投资不足和过度投资问题,论证了减少投资不足动因的财务契约是如何影响过度投资动因的。他们发现:(1)当贷款人与借款人之间不存在信息不对称时,项目融资②是减少风险负债引起的代理总成本的最有效的方法。
