试论融资契约的代理成本(2)
2017-08-25 06:20
导读：（二）债权融资的代理成本。尽管，负债有利于抑制经理的道德风险，降低股权融资的代理成本，但是，企业举债融资又会导致股东的道德风险，债权人与
（二）债权融资的代理成本。尽管，负债有利于抑制经理的道德风险，降低股权融资的代理成本，但是，企业举债融资又会导致股东的道德风险，债权人与股东之间产生冲突。因为债务契约诱使股东选择风险更大的项目进行投资，如果高风险项目投资成功，他能够获得高风险项目带来的额外收益，如果高风险项目投资失败，由于有限责任，失败造成的损失由债权人承担。随着债务融资比例的上升，股东将选择更具风险的项目，这就是股东采用的资产替代行为。如果债权人能够理性地预期到股东的资产替代行为，将使举债的成本上升。经营者的资产替代行为所带来的企业价值下降，就是债权人与股东之间的委托代理产生一种“剩余损失”，构成债权融资的代理成本。债权融资的代理成本还包括债权人承担的监督成本和企业承担的保证成本，以及破产重组成本。债权融资的代理成本与举债融资的比例正相关，其理由是：（1）随着举债融资比例的提高，企业股东可以从债权人那里得到的财富转移总额逐渐增加；（2）在经理对企业的绝对投资规模不变的情况下，随着举债融资比例的提高，企业内部股东的股份占总股份的份额逐渐上升，企业内部股东从债权人那里获得的财富转移的份额也随之升高，其侵蚀外部债权人的积极性也会增强。这两方面的原因促使债权融资的代理成本增大。
三、融资契约代理成本的因素
（一）股权集中度。股东监控企业要付出成本，股东监控企业的动力源自于其监控的收益与成本的比较。就监控成本而言，大股东与小股东实施有效监控的成本基本是一致的，但他们获取的收益却相差很大，大股东取得的收益远远大于小股东的收益，小股东的理性选择便是放弃对企业的监控权而搭便车。如果股权过于分散，就会造成监控者的缺位。所以，股权集中度越高，内部控制越有效，代理成本中的剩余损失也就越低。这也就是德日两国企业普遍采用内部监控型公司治理模式的原因。相反，英美两国由于股权分散而缺乏内部监督约束。
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（二）股东的性质。如果是监控能力较强的股东，股东的内部控制就较为容易，代理成本也就更低。一般来讲，银行作为大股东，由于熟悉企业业务，同时利用贷款和企业在银行开设的账户，能及时了解企业的经营状况，拥有监控上的信息优势和便利条件。法码（Fama，1985）认为银行作为股东是企业最有效的监督主体。但是否允许银行持有公司的股票，各国有不同的规定。由于个体股东缺乏监控企业的能力和动力，而机构投资者对公司的监督成本与其收益相配比，因此它不象一般投资者那样成为搭便车的主体，机构投资者就被视为公司治理中加强股东地位的重要支柱。正如卡特（Carter，1992）所指出的，如果机构投资者不履行监控职责，则对公司的监控很难解决。在海外成熟的资本市场上，公司治理结构的发展趋势就是所谓的市场治理，其标志为机构投资者更深层地影响着所投资持股的上市公司的治理，不再单纯为取得交易收益而投资，有效地降低了代理成本。70年代以后，美国的机构投资者在股市的控股比例不断上升，80年代初达到34%，90年代末达到48%，机构投资者成为左右资本市场的关键力量。由于机构投资者的积极参与，董事会对总裁的制度制约出现了“硬化”，总裁的任职周期不断缩短，2000年被解职的宝洁公司总裁，在位时间仅为17个月。这标志着美国企业制度从“经理资本主义”向“投资人资本主义”转变。
（三）融资结构。融资结构是指各项资金来源的组合状况，即企业不同融资方式的构成及其比例关系。企业融资包括内源融资和外源融资，外源融资又为为负债与股本两类，其中股本的持有者又有内外之分。内部经理人持有的股份越多，他们偷懒和谋取私利的动力就会减弱。莫克（Morck，1998）等人提出的证据说明，当企业内部管理人员的持股比例在0-5%之间时，企业的盈利能力开始上升；当持股比例进一步上升达到25%时，盈利能力开始下降，随着这种所有权比例超过25%，盈利能力又开始上升，尽管上升的速度很慢。另外，随着经营管理者持股比例的提高，他们可能会作出回购股份收缩经营以转移资源这样的好决策，这对前景一般的企业来说，是最为合理与最优的（Jensen，1993）。这表明管理者持有较高的股份比例有利于企业价值的提高和代理成本的降低。另外，股权融资与债权融资之间具有一定的互补性，随着举债融资比例的增大，股权融资的代理成本减小，债权融资代理成本将增大。确定融资结构需要在股权融资的代理成本和债权融资的代理成本之间权衡，最佳的融资结构可通过最小化总代理成本确定，这时股权融资的边际代理成本等于债权融资的边际代理成本（Jensen和Meckling，1976）。
