代理成本控制——兼议公司治理结构

　　1932年，伯利（Berle）和米恩斯（Means）对所有权与经营权分离后产生的“委托人”（股东）与“代理人”（经理层）之间的利益冲突做出了学的，奠定了“代理人说”的基础。代理人的决策不仅会对企业绩效产生强烈的，而且决定着企业的长期命运。这些决策的质量不仅取决于经理人员的能力，而且还取决于经理人员为增加股东财富制订决策的动机。股东通过董事会聘用经理人员对公司的具体业务进行管理。然而，经理人员与股东的利益却不完全1致。亚当。斯密就曾在《国富论》中指出，受雇管理企业的经理在工作时不会象业主那样尽心尽力。经理人员可能在工作中付出较少的努力，进行更多的在职消费，或选择适合他们风险与时间偏好而不是股东所希望的投资、营运与财务政策。随着我国经济体制改革的深化以及企业制度的逐步建立，公司治理越来越受到理论与实务界的重视。本文从完善公司治理结构的角度出发，对委托—代理关系的形成、代理问题的种类、用于削减代理成本的若干控制机制进行论述并对完善我国公司的治理结构提出1些看法，希望能够对我国的现代企业制度建设有所裨益。

　　1、代理问题的类型

　　现代公司的经济重要性在于它将许多分散的资本加以集中，并聘用具有专业知识的职业经理人来运作企业。所有权与经营权的分离使得公司制相对于合伙或独资企业而言，集聚了更充裕的资本，所以公司制企业在寻求项目投资和生产营运时具有较强的规模效应。在实现上述利益的同时，公司所有者也将资产的营运权赋予了职业经理人。当股东将经营权赋予经理人员时，经济意义上的委托—代理关系便出现了。作为代理人的经理人员负责制订决策以增加股东的财富。股东将公司视为1种投资工具，他们期望经理人员努力工作以实现股东财富最大化的目标。经理们利用自身的人力资本为股东创造价值，他们将公司视为获取报酬以及自我价值实现的源泉，他们为了达到自身的目标，有时会以牺牲股东财富为代价制订决策从而使自身利益最大化。对股东来讲，防止经理人员做出自身利益最大化决策的唯1办法是设计有效的雇佣合约，指明在所有可能的情况下经理人员应该采取的特定行为。在信息完全的情况下股东能合理地设计上述合约，但是现实世界的信息是不对称的，股东并不完全了解企业的管理活动与投资机会，作为代理人的经理阶层比作为委托人的所有者更了解企业生产、收益和成本等方面的信息，因此，在这种情况下，经理阶层就可能采取偏离股东财富最大化的决策而使自身利益最大化，同时股东也就必须承受由经理人员最大化自身利益行为所引致的代理成本，这种情况通常称之为代理问题。代理问题会直接影响公司的投资、营运与财务政策，代理行为的“弱无效”有可能导致股东价值的显著减损。我们将代理问题归纳为以下4类，对于不同类型的公司而言，不同种类的代理问题对其造成影响的程度不同。

　　1、努力程度问题。劳动经济学家指出工人通常会偏好闲暇所带来的利益，直至闲暇所带来的边际利益等于丧失收入所带来的边际成本为止。对于经理人员而言，上述理论同样适用，因为他们也是受薪雇员，也同样会产生以努力程度为基础的代理问题。Jensen和Meckling（1976）的证明，经理人员拥有的公司股份越少，他们在工作中偷懒的动机就越大。对于给定水平的偷懒程度而言，经理人员自身遭受的成本会随持股权份额的增大而增加。所以，持有更少的股权可能使经理人员偷懒的动机更强，这可能会使股东价值遭受更大的潜在损失。偷懒程度是不能直接加以量化的，因此该领域中的实证研究集中于观察经理人员的可见行为并以此作为偷懒问题发生的证据。研究者们检验了经理人员的外部行为是出于最大化股东财富的考虑，还是因为经理人员对收入、特权或个人名誉的追求。Rosenstein和Wyatt（1994）发现，当1个公司的经理人员被聘为另1个公司董事的消息发布时，公司的股价趋于下降。上述证据与“经理人员有时会为个人利益而制订决策，此类行为会使他们所管理公司的价值遭到减损”的观点相1致。

　　2、任期问题。1般来讲，经理人员都有1定的任期。相对于经理人员任期来说，公司有更长的生命期间，股东们关心的是未来期间的现金流。而经理人员在任职期间的要求权在很大程度上取决于当期的现金流。当经理人员接近退休时，他们任期的有限性与股东持股期的无限性（如不将股票抛出的话）之间的矛盾所带来的代理问题将变得更加严重。比如，经理人员可能偏好投资于具有较低成本和能够更快取得成效的项目，而放弃更具获利性但是成本较高且需长期见效的项目。公司应投资多少研究费的决策就是此类问题的1个例子，研发费的支出削减了收益从而减少了经理人员的当期报酬。因此，临近退休的经理人员可能会承受研发费的成本而未能享受其所带来的利益。Dechow和Sloan（1991），Murphy和Zimmerman（1993）的证据都表明，当经理人员接近退休时，研发费的支出随之减少。当资本市场需要花费较长的时间确认公司新项目的价值时，经理任期问题将变得更加严重。DeAngelo和Rice（1983）指出，如果项目初期对于资本市场表现得无利润，经理人员可能拒绝有吸引力的项目，因为他们害怕由敌意收购所带来的职位丧失。

　　3、不同风险偏好问题。资产组合理论指出，持有资产的多样化有效地分散了公司特定风险，但是不能消除系统风险对于公司股价的影响。所以，具有多样化投资的投资者主要关心的是系统性风险。1般而言，经理人员并没有很好的多样化自身资产，他们财富中的很大比例与他们所在公司的成败息息相关。当报酬中很大1部分由固定工资组成时，经理人员的风险偏好可能更接近于债权人，而不是股东。财务危机或破产的发生通过对经理人员的名誉造成影响会极大地减少经理人员的净价值，增加了他们另谋职位的难度。经理人员可以有效地应对威胁公司生存的事件，但当情况发生好转时，他们报酬的增加却有上限，奖金数目经常为工资的特定百分比或是1个固定数目。研究者们发现，美国上市公司经理人员所拥有的小额股权对于激励他们最大化股东财富发挥了有限的作用。比如，Jensen和Murphy（1990）发现，平均而言，CEO报酬（包括选择权）对公司价值变化的敏感性是0.00325.也就是说，公司价值每增长1000美元，CEO的报酬仅增长3.25美元。经理人员的处境更接近于债权人，当公司陷入财务危机时，他们会失去更多，但是当公司收益上升时，获得的利益却很少。因此相对于股东而言，他们具有更小的风险偏好性。为了获得他们的风险偏好，经理人员会利用公司的投资与财务政策减少公司所面临的全部风险。比如，他们可以选择扩张已存的生产线，利用已知的技术等具有更小风险的行为，而不是投资于具有开创性的产品、与市场。经理人员也可能寻求购并扩展公司的产品生产线，或扩张进入另1个行业，这样可以减少他们所在行业（或公司）的特定风险。

　　在1个多样化经营的公司中，1个分部的较差绩效可以其他分部的较好绩效所抵减。如果这些抵减效应减少了公司现金流的变动性，可以减少他们失去工作的可能性。近来对美国市场的实证研究表明，在相同的行业中，多样化经营公司的股东收益小于非多样化经营公司的收益。这些研究表明，经理人员可能作出自身利益最大化并以牺牲股东利益为代价的投资决策，他们可以从公司多样化战略中获取较多的利益。经理人员也能利用财务政策去影响公司现金流的变动性与财务危机发生的可能性。因为杠杆作用放大了经营绩效的波动性，相对于股东偏好而言，经理人员可能使用更少的负债融资，对于他们来说，债务融资的成本超出了利益。最后，处于成熟期公司的经理人员可能选择低股利支付政策，这能使公司利用内部融资，类似的政策不仅可以使杠杆作用较低，而且还可以避免债权人的过多干涉。

　　4、资产使用问题。公司资产的不正确使用与用于个人消费也会带来代理成本。在职消费可以使公司吸引具有丰富经验的经理人员。然而，如果津贴过度，则会使股东财富遭到减损。经理人员仅仅负担此类支出成本的1部分，但是却获得了全部的利益，所以他们有强烈的动机进行比股东所希望的更多的在职消费。经理人员也有动机进行无利润的投资以增大公司的规模，从而增大了他们的报酬与特权。来自1些对美国公司CEO报酬的研究（比如Murphy，1985）发现，对于样本CEO报酬而言，公司规模（用销售额表示）比经营绩效具有更高的解释力。Jensen（1986）指出，经理人员具有过度投资的动机是非常明显的，通过此种方式他们可以获取超额现金流，Jensen将超额现金流定义为公司所有具有正净现值的可投资项目所产生的现金流与需要投入到其中现金流之间的差额，他还指出最可能产生超额自由现金流的公司是具有有限增长机会的盈利公司。

2、代理成本的治理机制

　　许多机制都能协调经理人员与股东的利益取向，限制经理人员自利行为产生的代理成本。

　　1、持股权。让经理人员拥有1定比例的持股权，是协调经理人员与股东利益的最直接。拥有大量公司股权的经理人员相应承受着经理层决策所带来的后果，持股比例大的经理人员工作得可能更加努力，相对持有较少股份的经理人员来说，他们可能作出更符合股东利益的投资决策。大量的实证研究证明，在持股权与公司绩效之间存在着正相关关系，尽管联系可能是非线性的。Stulz（1988）的研究表明，经理人员拥有适度的持股权可以缓和经理人员与股东之间的利益冲突。Smith指出，绩效改进是由于持股权增进了经理人员创造财富的动机，进而提高了营运效率。Agrawal和Mandelker（1987）指出，经理人员持股权会影响公司的资本结构，相对于债务水平减少的公司而言，债务水平增长公司的经理人员趋向于拥有更多的股票，这表明更大比例的持股权缓和了不同风险偏好问题。Schooley和Barney（1994）指出，经理人员持股权会影响公司的股利政策，他们发现较大比例的持股权增加了经理人员分配超额现金的动机，而不是将其用于投资，在CEO持股比例超过公司股份总数14.9%的公司具有更高的股利支付比率。

　　2、报酬合约。报酬合约是协调经理人员与股东利益的关键机制，1项有效的报酬合约将以尽可能低的成本为经理人员提供做出股东偏好决策的激励。在经理人员作出大量不容易被董事会或投资者所监控决策的公司中，有效的报酬合约具有更加重要的意义。比如，新产品的发展、新市场的进入等。相对于处于成熟期的公司而言，处于迅速增长阶段公司的经理人员有更多的机会作出自身利益最大化的决策。缺乏及时与可靠的信息，使得评估处于增长中公司经理层决策的质量是非常困难的。设计经理人员报酬合约的问题在于，怎样使报酬具有充分的数额与合理的结构以吸引和留住有能力的经理人员。报酬合约1般包括薪金、奖金与股票期权。

　　A.薪金。定期的绩效评价作为经理人员提升、降级与解雇的标准。实证证据表明，美国公司并没有有效地使用薪酬机制。Medoff和Abraham（1980）在1项对美国两大制造业公司7629个绩效等级的研究中，发现具有最低绩效的雇员收到的薪水仅仅比具有最好绩效的但具有相同级别的雇员少7.8%.Warner，Watts和Wruck（1988）发现仅仅当公司处于最低的绩效水平时，高级经理人员被解雇的可能性才显著增长。Baker et al.指出在薪水与绩效之间的弱相关是经常的，他们认为原因在于固定薪金支付系统：a.将重点放在支付数额上；b.缺乏对做好工作的内在激励；c.使雇员仅关心手边的工作；d.会挫伤雇员的士气。1些用于减少代理成本以绩效指标为基础的支付系统存在着1些实际问题。首先，选择合适的绩效计量指标是困难的，不恰当的计量方式会使经理人员过于狭隘地集中于某1活动，或寻求起反作用的行为。第2，当经理人员的任期快要结束时，绩效评价的事后处理过程成为更无效的。对于任期内工作较短的经理人员来说，未来雇佣收入的现值是大的，重新谈判是1项减缓努力与任期问题的有效机制。但是对于任期内工作时间较长的经理人员来说，重新谈判的控制作用是较小的，工作时间长的经理人员趋向于是更重要的决策制订者，对于努力与任期问题而言，未来薪水的变化控制力较弱。最后，因为1个固定报酬流的现值依赖于公司的偿债能力，在报酬计划中包含大量的固定薪水会增大不同风险偏好问题。

　　B.奖金。奖金也是以绩效指标为基础的报酬，它可以削减代理成本。在这些计划之下，如果达到了提前规定的绩效指标，经理人员可以收到现金、股票或2者兼而有之。将报酬与绩效指标相衔接会使经理人员工作更加努力，在制订投资决策时会以长期视角看问题，削减过度投资，合理利用财务杠杆。但奖金也有它自身的问题。首先，因为它基于会计数字，经理人员可以进行盈余管理来获取较高的奖金。其次，绩效指标的选择可能使经理人员仅仅关注会提高该指标的活动上，比如以销售额为考核指标会使经理人员以牺牲利润为代价促进销售。

　　C.股票期权和有限制的认股权。期股和有限制的认股权能够解决任期与努力问题，因为股价与期权的市值与未来现金流的现值正相关，同时它也能减缓不同风险偏好问题，因为期权价会随资产收益率的增长而上升。Mehran（1995）的研究表明，以市场为基础的报酬使美国公司的持股者受益，他证明了在制造业公司的绩效与以股权为基础的报酬之间存在正相关。然而，这种报酬制度也不是万能的。比如，当股利上升时，期权的价值下降，这增加了经理人员限制股利的动机。此外，以股权为基础的报酬使经理人员的报酬具有波动性。如果经理人员报酬的不确定性增长到足够高的程度时，他们就可能要求更高水平的报酬。这表明在控制代理成本方面，以期股和有限制的认股权可以作为持股权的替代机制。[1][2]

　　3、董事会。1般来讲，董事会的主要职责包括批准或同意主要的管理决策，并监控这些决策的执行、聘用和解雇经理人员以及为他们制订报酬水平。尽管董事会作为股东利益的代表机构，但是董事会并不总是利用它的职权为股东利益服务，当董事与股东的利益发生冲突时，董事会可能会以牺牲股东利益为代价来制订决策。1些研究者指出，当董事会中外部董事的比例增加时，股东与董事会的利益协调更容易进行。Weisbach（1988）指出，相对于外部董事来说，内部董事很少会对CEO提出异议，因为CEO对他们的职务有重大的影响。进1步而言，内部董事（包括CEO）有动机维护超过市场水平的报酬或超额在职消费。

　　在1些情况下，外部董事可能不比内部董事更有效。Mace（1986），Lorsch和Maclver（1989）指出，美国公司的CEO经常决定着董事的提名过程，这样CEO就可以提名支持自己决策的外部董事。公司之间相互兼任的董事关系也会减少外部董事的独立性。如果CEO兼任公司董事，外部董事可能害怕报复而决定不去弹劾CEO.外部董事与内部董事谁能更好地代表股东利益是1个实证性的。Bhagat和Black（1997）发现，来自美国证券市场的数据并不支持独立外部董事未来公司绩效的观点。然而其他的1些实证证据表明，外部董事能更好地维护股东利益。比如，Rosenstein和Wyatt（1990），Hermalin和Weisbach（1988）都指出，在美国公司中外部董事是基于股东利益而被提名的。Rosenstein和Wyatt指出，当公司任命外部董事时股价表现出显著的上升反应，这表明市场预期股东将从外部董事的任命中获益。

　　Hermalin和Weisbach发现，在公司绩效下降之后，相对于内部董事的任命而言，外部董事的任命数增长，这表明外部董事被认为更可能接受提高公司绩效的挑战。关于董事会决策的股价反映的实证表明，美国市场对外部董事比例占优势董事会的决策反应更好，市场对内部人控制董事会的决策表示怀疑。比如，Byrd和Hickman（1992）发现当决策更可能是由外部董事比例占优势的董事会作出时，在收购竞价公告日前后的非正常竞价收益的数额是非常大的。类似的结果也被经理层收购（Lee et al.1992）和采纳毒丸计划（Brickleyet al.）的研究所证实，他们都发现当外部董事对董事会有投票控制权时，这些情况下的非正常收益非常大。1些其他的研究还表明，外部董事的比例与动机报酬计划的使用正相关，外部董事更可能采取决策替换具有较差绩效的CEO.比如，Mehran发现具有更多外部董事的美国公司实行了更多的以持股权为基础的报酬计划；Weisbach（1988）发现如果外部董事具有投票控制权，具有较差经营绩效的CEO更可能被解雇；Borokhovich et al.（1996）的研究表明，外部董事比内部董事更可能作出由来自公司外部的经理人员替换具有较差经营绩效CEO的决策，他的研究表明当需要时外部董事更情愿支持公司政策的重要变化。[1][3]

　　4、经理市场。Fama（1980）指出，经理市场通过1个对于经理人员过去绩效的“事后处理机制”能够有效地控制代理成本。他认为如果绩效会影响经理人员的未来工作机会，经理人员就会有动机控制以牺牲股东利益为代价的自利行为。Fama和Jensen（1983）将这种观点于外部董事的劳动力市场，他们指出更多的外部董事关心他们在劳动力市场上的名誉，因此他们在监控经理人员的行为中是努力的。Gilson（1990），Kaplan和Reishus（1990）报告了与Fama和Jensen的相1致的证据。Gilson发现外部董事作出的决策会影响他们在劳动力市场上的声誉，在从陷入财务危机公司辞职的董事中仅有少于3分之1的人在其他公司谋得了职位。Kaplan和Reishus也发现，经理人员的绩效会影响他在劳动力市场上寻求外部董事的声誉，相对于没有削减股利的公司而言，他们发现处于削减股利公司的经理人员在以后有更少的可能成为其他公司的外部董事，该证据的1个解释是，任职于削减股利公司的经理人员被看作业绩较差因此被邀请加入其他公司董事会的可能性减少。

　　5、公司控制权市场。Marris（1963）和Jensen（1986）都指出，当公司内部治理结构无效时，公司控制权市场能够用于缓和代理冲突。上述理论基于市值已经反映了预期代理成本的观点，即当投资者预见到经理人员的无效管理时，公司的股价下降。市值的下降吸引了潜在竞价者的关注，竞价者相信他们能通过收购公司、改变其战略、改进其运作效率或消除公司无意义的行为获取利润。1些来自美国市场的研究提供了接管会增进靶子公司效率的证据，从1976年到1990年，在购并中支付的平均金额是目标公司购并前价值的41%.Martin和McConnell（1991）发现目标公司在被接管后，CEO的收益率增长，与接管以前的绩效相比该增长对于目标而言是相当之高，他们的结果与接管市场培训了较差经理人员的假设相1致。Healy et al.（1992）发现在购并之后公司绩效得到改进，而且绩效改进不是由于削减对于研发费或资本支出的长期投资来获得的。Morck et al.（1988）指出，敌意竞价的目标来自衰落或面临严重变化的行业。Jensen（1986）引用石油行业的公司

[1]