中国企业投资与内部融资敏感性影响因素分析((2)
2014-07-14 01:26
导读：由于中国的经济与制度环境与国外有很大差别，国外的实证结论直接移植到国内缺乏说服力，国内一些学者结合中国特定的制度环境对中国上市公司的投资
由于中国的经济与制度环境与国外有很大差别，国外的实证结论直接移植到国内缺乏说服力，国内一些学者结合中国特定的制度环境对中国上市公司的投资一现金流敏感性问题进行了研究，研究结果均发现投资对现金流非常敏感，但对其理论根源却存在争议。冯巍(1999)发现投资一现金流敏感性仅存在于低股利公司中，并认为这是融资约束所致。何金耿和丁加华(2001)对此提出了质疑，他们基于Vogt(1994)模型的动因检验表明，上市公司的投资一现金流敏感性主要源于代理成本，类似的研究还包括郑江淮等(2001)。然而，不同于前期研究，连玉君和程建(2007)发现融资约束程度轻的公司反而表现出更强的投资—现金流敏感性。有鉴于此，笔者以中国制造行业的上市公司为样本，进一步检验与分析中国上市公司内部融资与企业投资之间的关系，是受制于信息不对称引起的融资约束还是代理成本所致，以期为中国上市公司的投资与融资行为提供经验证据与理论借鉴。
二、研究设计
(一)样本选择与数据来源
笔者选取2000年12月31日以前上市的制造行业公司为样本，以22001-2004年为研究窗口，为了保证数据的有效性，剔除了ST、PT公司，因为这些公司或者财务异常或者已亏损两年以上，流动性约束十分严重。另外，剔除所需数据缺失的公司，最后采用了1097家样本公司观测值。
研究的数据来源于国泰安信息技术有限公司提供的中国股票市场研究(CMSAR)数据库。
(二)研究模型与变量设计
根据相关研究文献，结合研究目的，设计如下基本模型进行回归：
其中：I为投资支出因变量，以固定资产投资占年初固定资产净值的比表示。CF为企业的净现金流量，表示企业的内部资金，系数B1表示投资与现金流的敏感性系数。Q为托宾Q值，以公司的市值与账面价值的比表示，其中公司的市场以非流通股与每股净资产的乘积与流通股的市场价值和负债的账面价值之和表示，Q值越高，意味着企业的发展前景越
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好，投资水平与Q之间正相关。CS代表流动性存量资产，以年初的货币资金、应收票据、短期投资之和除以年初固定资产净值表示，流动性存量资本将帮助企业在不景气时熨平投资，且避免企业不得不以高成本获得外部资金，同时提供了一定的担保以满足一些债务条款的要求。SALE代表销售收入，以期初主营业务收入除以年初固定资产净值的比表示，如果公司的销售收入呈现增加的趋势，说明公司的产品或服务符合市场的需求，获得了市场的肯定，那么公司势必扩大投资规模，增加产品的供应量，从而获得更大的利润。因此，销售收入应该是企业投资的加速器。
为检验融资约束对投资一现金流敏感性影响的假设，还设计以下变量：(1)企业规模。规模越大的企业，融资渠道越多，融资成本也越低，由于小公司上市比较困难，他们的相关信息很难通过公开融资渠道获得，从而使得他们面临较严重的非对称信息问题。与大规模企业相比，小规模企业的融资约束较为严重。(2)股利支付率。高股利支付率的企业，可以通过降低股利支付率满足投资需要，同时高股利支付率向市场传递企业发展前景好的信号，因此，高股利支付率企业的融资约束相应较弱。
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