基于中国资本市场的公司财务研究：回顾与评论

一、引言随着中国资本市场的迅猛发展，与资本市场有关的公司财务问题也日益受到理论界的重视。本文试图对现有基于中国资本市场的公司财务文献做一简要回顾，指出已有的成果、尚存的不足，以及未来的研究方向。Zingales（2000）对“公司财务”所下的定义为：公司财务研究企业融资方式（Corporate finance is the study of the way firms are financed）。我们的文献回顾也基本按照此框架进行，不过，考虑到近年来基于中国资本市场的公司财务研究的具体情况，最终确定的回顾范围为如下三部分：（1）融资行为研究；（2）投资行为研究；（3）资本结构的经济后果。其中，融资行为研究包括：（1）资本成本分析；（2）股利政策；（3）融资偏好分析；（4）资本结构的决定。投资行为研究主要讨论企业的并购绩效。资本结构的经济后果则主要包括：（1）资本结构与公司绩效；（2）财务危机。需要说明的是，这种结构分类纯属为了便于分析和叙述。事实上，公司财务的各个部分紧密相关。例如，企业在确定资本结构时，必然会考虑到资本结构的经济后果；而在研究资本结构的经济后果时，也需要考虑到企业资本结构形成的内生性。又如，企业在进行融资决策时，不仅要考虑到融资成本，也要考虑到资金的未来投资收益；反之，研究企业的投资行为时，也离不开对其融资成本的考察。本文结构如下：第二部分为融资行为研究述评；第三部分为投资行为研究述评；第四部分为资本结构的经济后果研究述评；第五部分为结论。二、融资行为研究（一） 资本成本分析资本成本分析包括两方面内容：一是对企业的资本成本进行具体测算；二是对企业资本成本的影响因素进行考察。目前该领域的研究侧重于对企业资本成本进行具体测算，而较少涉及对资本成本影响因素的分析。1．中国上市公司资本成本估算目前有关中国上市公司资本成本估算的研究包括如下两方面：一是单独测算各种类型资本成本（主要是权益资本成本）；另一类是计算加权平均资本成本，即以企业的资产负债率为权重，加权计算企业的平均资本成本。无疑，后者的研究建立在前者研究的基础上。1）权益资本成本的测算在单独测算各种类型资本成本（主要是权益资本成本）方面，目前应用较为广泛的工具有：资本资产定价法（CAPM）、多因子模型法、历史平均收益法、股利折现法、股利增长模型法等。这些方法主要基于企业实际收益计算企业的资本成本。目前应用最为广泛的方法是CAPM法和多因子模型法，这些模型试图以资本资产的各种风险因子来预测其收益。由于投资者来自资本资产的收益便是公司为此应支付的资本成本，因此，通过该方式计算得到的资本收益便是企业面临的资本成本。但该方法的应用前提是企业的β值较为稳定，且在预测期间不会发生变化。除此之外，历史平均收益法由于应用较为简便，因此使用范围也较为广泛。而股利折现法和股利增长模型法由于比较难以对未来股利进行预测，应用范围则较为有限。黄少安和张岗（2001）以上市公司支付的现金股利除以股票市价，计算得到我国上市公司股权融资成本约为2.42%，远低于同期贷款利率。然而，该方法的缺陷在于忽略了企业未来股利增长情况，因此计算得到的股权融资成本偏低。高晓红（2000）在一定程度上避免了黄少安等（2001）研究的缺陷，即她采用股利增长模型计算我国上市公司的股权融资成本，计算结果表明我国上市公司股权融资成本约为1.18%。然而，其缺陷在于仅以一年的股利增长情况来进行计算，这显然有失偏颇；而且有关实证结果也表明股利增长模型对股权融资成本的预测能力极为有限（Wippern, 1966）。陆正飞和叶康涛（2003a）采用Gebhardt，Lee和Swaminathan（2003）的净收益折现法[1]计算了中国上市公司1998——2000年间的边际股权融资成本。其结论主要有：（1）1998——2000年间，上市公司的股权融资成本平均约为5.54%、5.10%和4.18%；（2）在此期间，企业的资本成本（包括股权融资成本和债权融资成本）趋于下降；（3）平均而言，股权融资成本要低于债权融资成本。（原因是，中国股市的市盈率太高。）小结：目前我国学者在考察上市公司股权融资成本时，大都根据历史平均收益法（或历史股利收益法）进行计算，但这些方法由于没有考虑未来股利变化情况，因此，在计算方法上过于粗糙。同时，这些研究普遍存在如下几个主要问题：（1）这些研究主要关注企业历史平均融资成本，而没有考虑企业未来融资所面临的边际融资成本，但对于经济分析来说，更为重要的是边际成本而非历史成本；（2）这些研究大都没有对企业未来收益状况进行预测，但事实上，企业融资成本（尤其是股权融资成本）主要取决于企业未来收益状况；（3）最为重要的缺陷是，这些研究基本都没有区分不同性质股份在融资成本方面的巨大差异。事实上，由于非流通股转让价格一般只是流通股市价的1/5，因此，非流通股融资成本应高达流通股融资成本的5倍。而现有研究基本关注于流通股的融资成本，而没有将非流通股融资成本纳入分析范围，从而很容易低估中国上市公司的股权融资成本。陆正飞等（2003a）通过采用未来净收益折现模型，在一定程度上克服了前面两个问题，但仍未能很好地解决第3个问题。未来的研究方向应在改进有关股权融资成本测算模型的基础上，通过区分不同性质股权融资成本的差异及其所占比重，以更好确定我国上市公司的平均股权融资成本。2）平均资本成本的测算在计算企业平均资本成本方面，目前主要有如下两种方式：I．加权平均资本成本法（WACC）。计算公式为：（1） 其中：B：负债；E：权益资本；Kd：债务成本；Ke：股权成本；T：边际所得税率。为了简便起见，实际计算过程中一般采用如下公式来计算WACC：其中，I：利息支出；NI：净收益。不难证明，加权平均资本成本法的隐含假设之一为：债务融资成本=利息支出/负债总额。但由于在总负债中有相当一部分的负债并不直接发生利息支出（如应付账款等），同时，显然企业外部融资行为不可能依赖于这些不需要支付利息的负债项目，因此，该计算结果得到的只是企业历史平均资本成本，而非其边际融资成本。同时，将这些不需要支付利息的负债项目也纳入分母进行计算，无疑将极大低估债务融资成本，相应地，也将低估平均资本成本。II．Modigliani和Miller的“平均资本成本方法”Modigliani和Miller（1966）采用了如下回归方式来计算资本成本，即：（2） 其中，A为企业总资产账面值；X为企业预期税息前收益；V为企业价值；其余变量定义同（1）式。显然： ，即a2的倒数便是（包括权益资本和债务资本在内的）平均资本成本K的估计值[2]。但由于债务利息在税前抵扣，因此经过税收调整后的企业平均资本成本如下： （3）