国外上市公司资产剥离与财务风险控制之比较
2016-04-02 01:06
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在美国、英国和法国，很多至公司由于各种原因将他们的部分业
在美国、英国和法国，很多至公司由于各种原因将他们的部分业务卖出往，但剥离的原因、剥离的形式等与我国有很大的不同。认真美、英、法的资产剥离的情况，会对我国的资产剥离与财务治理有所启示。
一、国外上市公司的资产剥离的简况 （一）英国的资产剥离 英国的国内资本市场是高度发达的资本市场，可利用的资本充足，无论是资产评估还是出售都能顺利实现。而且英国属于高度发达的市场国家，其他的各项配套措施比较完善。 1.英国的资产剥离的现状。 英国公司的资产剥离组成了英国公司中单独或部分公司并购总量的相当可观的部分。据统计，1989年，约占收购和资产剥离总数的20％，而在1993年占到了将近一半的比例。按价值来说，单独公司收购在1989年达到顶峰，而资产剥离的高峰在1998年。不过美国的衰退使单独公司收购大受打击，资产剥离则稳守阵地，表明了一些公司可能以资产剥离作为对付衰退的一个方式。 2.资产剥离的动机。 （1）被剥离的部分或下属公司可能在运作上不及该行业其它竞争者，或跟不上剥离者组合之内的其它业务。 （2）被剥离的部分可能表现不错，但它在行业内所处的情形可能使它缺乏长期的竞争上风。母公司可能判定它获得强的竞争地位的远景不佳，或者可能需要大量的投资。 （3）母公司的战略重点可能已经转变，而被剥离的部分与新战略不甚符合。母公司可能希看专注于最有竞争实力的领域，这个过程被称为“扬长避短”。 （4）被剥离的部分可能由于吸收了数目不相当的治理资源，加重了治理上的不协调性，表现为失控与治理效率低下。 （5）母公司可能涉面过广，导致对各分部经理的表现的监控难以进行。 （6）母公司可能遭碰到财务困境需要现金缓解，以避免终极倒闭。 （7）被剥离的业务可能曾作为被收购公司的一部分被购进，但母公司没有爱好将它保存。 （8）被剥离的业务可能曾作为收购的一部分被购进，但母公司可能需要筹集资金支付收购。 （9）母公司可能觉得假如被剥离的部分是一个“独立的”实体，它在股市的估价将会更高。 （10）被剥离的公司可能与另一公司在战略上配合更好，使得后者能够增加效益，剥离公司从而可以分享部分增加的利益，这也符合其股东的利益。 （11）剥离也可以被用作对付恶意收购的一种防御。如“皇冠珠宝”的出售，目标企业出售其特别有吸引力的资产的目的是劝阻投标人不再推行其收购意图。 3.公司资产剥离的形式。 （1）公司出售，即出售给另一公司。出售是商个独立公司之间的交易，这样的交易可能对欢方都有好处。资产剥离者可以沾恩于出售所得的现金，这可以投在团体内其它更有效益的业务上，或用于缓解财务困境。出售还可以消除治理上的不协调性，或开释被剥离公司此前吸纳的冗余的资源治理方式，为资产剥离者增加效益。它还可使剩余业务的战略焦点更加集中，并加强资产剥离者的竞争实力。 （2）抽资脱离或***，即被剥离的部分在股票市场上市，而该新上市公司的股份被分配给母公司的股东。在公司抽资脱离中，一个公司把可能是母公司的一个小部分的下屑公司上市。该新上市公司便有了一个独立的身份在股票市场被单独估价。被抽资的公司的股份被分配给母公司的股东，他们便拥有了两个公司的股份而非仅一家的股份。这便增加了股东决定其组合时的灵活性。***是抽资脱离的一个变化形式，不过被***的公司一般比被抽资脱离的公司大些。 （3）切股，即将一家子公司上市，但母公司仍保有主要控制权。这类似于抽资脱离，但独立上市的子公司的股份只有少部分向公众提供，因而切股是部分资产剥离。对于资产剥离者，它有着由上市张罗到资金的上风。此外，它可以估计一下子公司的市值。然而，母公司失往了对于公司的一些控制权。而且，假如抽资使母公司的持股低于75％，团体税率减免可能不再适用，它通过特别决议的能力也可能被阻挠。由于母公司继续保有多数控制权，少数股份可能对投资者不是一个有吸引力的目标。 （4）治理层收购（MBO）及其衍生形式，如治理层换购（MBI）。在治理层收购中，母公司把一个分部或子公司卖给现任治理班子，或者一家私有公司被现任治理班子购买。在治理层换购中，一支新的治理队伍替换现任治理队伍。当一家公众公司被其治理班子购买时，它被称为“私有化”，由于该公司不再是公众的。MBO和MBI在近年英国的收购事件中有一定的份量，约占其中的11％。MB0产生于多种不同的来源，其中尽大部分是英国和外国母公司对于公司的资产剥离。私有的、家族拥有的公司通常被卖给治理者。被托管的公司或这些公司的一部分，也有的被治理者以MBO的形式购买。私有化的交易在数目上非常少。 （二）美国的资产剥离 近年来在美国发生了大规模的资产重组，形式包括吞并、收购以及资产剥离。在80年代发生的所有吞并与收购交易中，资产剥离约占35％-40％。资产剥离呈现多种形式，包括出售、抽资脱离、切股以及MBO和MBI，其中很多是继收购之后发生。在有些情况下，它们是继“解散式”接收之后，在这种接收中，将目标肢解是收购者创造价值的策略之一。资产剥离的原因与英国资产剥离的原因类似。也有些案例是反托拉斯当局强令的非自愿资产剥离，电讯巨头AT＆T解体为多个小贝尔公司，就是这种非自愿资产剥离的一个例子。 1.美国的杠杆收购。 一个特别的收购类型成为80年代吞并与收购舞台上的一个特点，这就是杠杆收购（LBO）。如名称所示，LBO是债务（银行债务或有担保债务）融资比重很大的收购。当然，这样的描述适合我们前面讲述的很多MBO.实际上，1989年英国的很多MBO融资中债务对认股权证比率为6.因而MBO是一个特殊类型的LBO.在其它类型中，投资公司如KohIberg，Kravis＆Roberts（KKR）收集大量认股权证，作为收购的担保者，安排必要的债务融资并提出接管投标。 在其1987年的全盛期，LBO在所有收购中以数目计占7％，以价值计占21％。LBO的结构与MBO非常类似，也包含高级债务、次级债务和认股权证。有些LBO依靠于将目标解体以在收购之后把高杠杆率降下来。LBO的理想目标应具有稳定的现金流、削减开支的空间、低负债、良好的治理以及可分离的非核心业务，最后一项即可被剥离掉，以筹聚现金并偿还部分债务。 在LBO中，股东回报一般都较高。DeAngelo＆DeAngelo（1986）在对72例私有化的中发现，目标公司股东的均匀回报是56％。海特（Hite）和维特萨朋（Vetsuypens）（1989）也提供证据表明，杠杆式MBO对资产剥离者股东产生正的回报。 据对收购的收益来源的大量研究，卡帕兰（Kaplan，1989）发现，MBO在收购之后的头两年内增加了他们的操纵空间和收进，降低了库存与资本开支。他还发现在LBO中税务收益上升，但主要是使得目标公司股东或资产剥离者获益。 2.垃圾馈券与LBO.八十年代还出现了使用“垃圾债券”为LBO融资。垃圾债券是没有被穆迪氏或标准普尔评级机构颁发投资等级的公司债券。它们被以为是高风险以至某些信托机构应避免投资于此，因而得到“垃圾债券”（JB）之名。它还有一个美称是高收益债券。JB不是80年代发明的，但在那个时期它被用于接收之中，尤其是恶意的。在70年代，JB占每年所发行的所有公司债券的4％，到1982年这个比例上升到6％，而到1985年更达到了15％，亦即150亿美元（Gaughan，1991）。JB的使用进步了很多公司的负债，并导致了一些颇有的破产事件。此外，很多有关人士被指控并判定为内幕交易、欺诈以及讹诈。其中最著名的是“垃圾债之王”米歇尔。密尔肯（MichaeI MillEen）。在其极盛时期，有关人士试图把它的垃圾债券福音传播到欧洲，并于1988年景立了一个2亿英镑的“第一不列颠”（First Britannia）基金投资于JB.然而，这一从未在英国流行开来，固然英国也有一些非常大胆的LBO的例子。 3.法国的资产剥离。 近年来，资产剥离尤其是MBO和MBI，在欧洲大陆成了公司重组的一部分。一个国家MBO的活跃程度依靠于诸多因素： （1）公司、家族和政府私有化项目所提供的资产剥离的供给情况。 （2）投融资基础条件，包括投机资本基金，以及与服务。 （3）家族所拥有的公司的集中程度以及传统上使用机构融资的不愿意程度。 （4）公司财务与会计信息的质量。 （5）小而不具活动性的股市，不易以上市的方（6）对于使用目标公司的资源为收购融资的法律障碍。 （7）对某些资产脱出形式的机构性偏好，为国家之间使用MBO的差别提供了一个例子。在法国最受到偏好的三种方式如下：完全出售、部分出售、次级MBO.
