国债流动性的理论与实践(2)
2013-09-10 01:12
导读：二、衡量国债流动性的指标体系 国债流动性反映了国债在二级市场中的根本特征，但仅根据定义我们并不能直接将其量化出来。既然国债流动性可以作为
二、衡量国债流动性的指标体系 国债流动性反映了国债在二级市场中的根本特征，但仅根据定义我们并不能直接将其量化出来。既然国债流动性可以作为国债管理政策的中介指标，那么建立一个能够全面反映国债流动性的指标体系显然是必要的。目前西方各国衡量国债流动性的指标有很多，但最常见的主要有以下三种： 1.深度（depth）。深度指不会影响现行市场价格的最大交易量，或者说能改变市场价格的最小交易量。国债交易深度的大小与市场投资行为密切相关。市场选择理论（Market Choice Theory）指出，市场中的非理性投机者的交易行为将会受到理性套利者的抵抗，因而“噪声交易”（noise trade）并不能在很大程度上影响价格。金融市场中的噪声交易者试图通过搜集、研究除基础价值信息之外的新的信息去获取超额利润，他们往往作出与市场走势相反的交易决策，从而为理性交易提供交易对手。因而市场中的噪声交易越多，市场的流动性也就越强，交易深度也越大；反之，交易深度则越小。因此，深度的大小与噪声交易量成正相关关系，而与获取完全信息的理性交易量成反相关关系（Donna Leong，1999）。我们通常用某一时期内的国债周转率（turnover ratio，即交易量／上市国债余额）来度量国债交易深度，这一指标不仅较为精确地反映了国债现实交易量和潜在交易量之间的关系，而且作为相对值还可以很方便地用于不同规模市场之间的比较。 2.紧度（tightness）。紧度指交易价格偏离市场中间价的幅度。由于市场中国债的买价和卖价常常并不完全等同，市场参与者改变交易位置即意味着交易价格的变化，因而紧度也指短期内改变交易位置的成本。国债交易的紧度主要取决于债券的存货管理成本和交易风险，因为风险和成本提高，交易商就要通过扩大价差获取补偿。一般来看，我们常常通过买卖差价（bid-ask spread）来衡量国债交易的紧度，因为债券买卖价差充分反映了市场交易的成本和风险，买卖价差越小，国债市场的竞争就越激烈，国债交易的流动性也就越强。实践中度量买卖价差的方法具体有三：一是做市商（market-maker）报价的价差，二是某一时期交易价差的加权平均值，三是实际交易的价差。其中，实际交易价差最为准确地反映了国债价格的实际变化。 3.弹性（resiliency）。弹性指发生波动的市场价格随机恢复到均衡状态的速度（收敛速度）。如前所述，深度只是从历史数据说明了国债现实的交易量，而弹性则从市场角度反映了即将进行交易的国债所需经历的价格变动过程，反映了价格动态变化条件下的国债潜在交易量，从而解释了市场承受外部冲击的能力，为潜在交易者提供了有用的信息。尽管弹性指标如此重要，但目前似乎还没有一个公认的度量方法，为此弹性指标也主要应用于理论分析阶段。
三、我国国债流动性状况 回顾来看，改革以来我国国债流通市场从无到有、从小到大、从单一到多样，呈现出飞速的态势。与之相对应，国债流动性也得到了迅速的提高。我国1988年以前发行的国债不允许进行流通转让（注：1985年我国即允许国库券用于抵押贷款和贴现业务。），而近几年所发国债中可流通债券占比已达到2/3强。国债流通数量的增加极大地促进了债券交易规模的膨胀，1988年国债流通市场刚开放时，交易额仅为24.2亿元，1990年即超过了100亿元，到1992年又突破了1000亿元，到2002年，我国国债交易额已达8708.83亿元。13年来，我国国债现货交易额增加约360倍，年均增长率高达100%左右。 尽管如此，我国国债市场发展时间毕竟还不长，国债流动性与国际相比还存在很大差距。从深度相对指标来看，我国国债周转率在国债市场开放最初几年仅为0.2左右，以后虽有所提高但也是在0.5～1.5的范围内浮动（见表1），这不仅远远低于美国、加拿大等流动性较强的国家，与日本等低流动性的国家也不能同日而语。国债周转率增长缓慢，说明国债交易量的增长并不是债券交投活跃的结果，而更多的缘于可流通国债的增加，经测算二者相关系数高达0.82. 从紧度指标来看（注：由于还没有建立规范的做市商制度，国债的双向报价也就无从谈起，因而我们无法获得国债买卖价差的准确数据。），二十年来国债买卖价差虽有所下降，但目前仍处于较高水平。由于20世纪80年代我国国债最初是通过行政摊派方式发售的，“金边债券”的市场信誉还未建立起来，因而流通市场一经开放，就出现了大量抛售的状况。当时中介机构柜台交易中有70～80%是卖盘，导致国债价差极大，有的地区百元国债价差竟达8～10元。在这种情况下，财政部不得不亲自出面干预，强制规定中介机构不得低于面值转让，价差不得高于交易额的2%（高坚，1999）。随着以后流通市场的发展和国债交易额的增加，国债买卖价差有所回落，1990年就由前一个时期的3～6元下降到1～2元，买卖价差基本维持在50～200个基点左右。从90年代的情况看，国债流通市场在大多数年份里是处于分割状态，先是柜台交易市场与交易所市场并存，后来又是交易所市场与银行间市场并存。由于资金并不能完全自由流动，投资者难以进行套利操作，导致了不同市场之间持续存在高达100～200个基点的高额利差，这一数据大约是化国家的10～100倍。 为提高国债流动性、促进市场的整合和融通，2001年以来人民银行出台了双边报价商制度、净价交易制度、结算代理制度、柜台交易制度以及准入备案制度等一系列政策措施，但效果并不理想。财政部于2002年12月4日在银行间市场、交易所市场同时发行7年期附息国债（十五期）。从12月16日的交易情况来看，十五期国债在交易所市场终盘收于100.5元，在柜台交易市场中四大国有商业银行的买盘平均为100.1元，而在银行间市场则统一报收于99.94元。 我国国债流动性差弱化了国债利率担当市场基准利率的重任，使国债市场基本丧失了应有的资源配置功能和价格发现功能，而仅仅成为政府筹集资金的场所。如前所述，高流动性国债的市场收益率不仅是运行的“晴雨表”，更重要的是对宏观经济实施调控，而我国国债利率基本上不具备这些功能，主要原因在于：（1）国债期限结构单一，主要限于中长期品种，且各种期限债券的可流通规模和交易量都极不均衡，致使一个连续平滑的国债收益率曲线难以形成；（2）各类交易者被分割在不同的市场中，应该说，跨市转托管在政策上并不存在障碍，这些价差应该可通过跨市场套利交易而迅速抹平，但由于办理转托管手续仍旧十分繁杂，致使跨市交易成为事实上的不可能，市场分割难以兑生出一个统一的市场基准利率；（3）国债现货交易主要集中在交易所中，同时深、沪两市场的国债流动性又极不均衡，如1999年上交所国债交易额达30800.02亿元，而同期深交所交易额仅为2327.85亿元，后者仅是前者的7.56%，这一状况反映了国债流通更多地取决于交易所会员之间的投机换手率，而非资金配置状况。正因为如此，国债收益率难以成为预期市场利率趋势的基准和进行宏观经济政策调整的依据。 另外，我国国债的低流动性也使之无法成为衍生产品的基础工具。众所周知，我国从1992年底至1995年5月曾开展过国债期货交易，但因投机性太高而被政府行政部门强令关闭。回头来看，其中一个重要原因即是国债流动性低，国债的现货利率无法真正反映市场需求，从而给部分券商乘行政性利率调整操纵市场提供了可乘之机。由于国债利率波动不是市场化的波动，而是非市场化的行政调整，这时国债期货也就谈不上对利率风险的规避，完全沦为市场投机的工具也在所难免。
