国外汇储备剧增的理性思考

    亚洲危机之后，越来越多的国家尤其是家放弃固定汇率制度而选择各种形式的弹性汇率制度，与此相伴而来的现象是，这些国家的外汇储备量也迅速增加。这与传统的国际储备，即一国转向浮动汇率制度，将大大减少其对外汇储备的需求相悖。同样，我国从亚洲金融危机的冲击恢复之后，发展迅速，外汇储备从2001年开始快速增长，截至2006年10月底已经突破1万亿美元大关。如此多的外汇储备引发了许多的担心和争论，认为我国外汇储备的规模过大，给经济发展带来了冲击，另外也使国家承担了过大的外汇风险，等等。本文将对我国外汇储备剧增的原因进行，并在此基础上进一步分析在经济全球化以及资本国际间高速流动的前提下，我国持有大量外汇储备具有一定的必要性。

    二、我国外汇储备剧增的原因分析

    改革开放以前我国面临着外汇短缺的困难，外汇储备规模相当小，即使有些年份有少量的增长，这种增长也是非持续的。改革开放之后，伴随着我国经济的迅速发展，外汇储备也经历两次高速增长的时期。第一次是在20世纪90年代中期。1994-1997年，随着主义市场经济体系的初步建立和外汇管理体制的改革，我国外汇储备终于摆脱了十余年低速徘徊的局面，出现了连续四年的高增长。第二次发生在21世纪之初。从亚洲金融危机的冲击中恢复之后，我国的外汇储备从2001年开始快速增长；到了2005年底外汇储备余额已累计8188多亿美元。如此巨额的外汇储备90%是在最近10年迅速积累的，并且在最近两年中以每年2000多亿美元的速度猛升。我国外汇储备规模发生如此大的变化是有其深层次的原因：

    1.外汇储备剧增是我国长期以来鼓励出口贸易以及吸引外资政策的结果。建国初期，我国面临着恢复国民经济发展的重大任务，许多原材料、机器设备等都依赖进口，而外汇奇缺。在这种背景下，我国制定了“鼓励出口，限制进口”的政策来换取更多的外汇。这一政策解决了外汇短缺的部分，也对后来的出口贸易政策产生了深远。比如，出口退税政策、关税政策等方面，给予出口很多优惠，鼓励其出口；另外，我国多年受内需不足的困扰，大部分的贸易商品都出口国外，形成了巨大的贸易顺差尤其是货物贸易顺差而积累了大量的外汇储备。从2006年上半年的国际收支情况了解到，上半年经常项目顺差916亿美元，其中货物贸易顺差800亿美元，占国际收支顺差中最大比重，对外汇储备增加的贡献率达到 65%。在利用外资方面，大开国门利用各种优惠政策吸引外资，由2000年407.15亿美元增加到2005年的 603.25亿美元。在资本管制方面，我国“宽进严出”的不对称管制结构以及对汇兑的限制使得外汇需求受到了压抑，助长了国际收支的失衡，形成了大量的外汇储备。

    2.全球经济失衡尤其是美国经济失衡也是我国外汇储备增加的一个原因。“失衡现象是指一国拥有巨额贸易赤字，而与该国贸易赤字相对应的贸易盈余则集中在其他少数国家。”全球经济失衡的状态表现为：美国贸易赤字庞大、债务增长迅速，而日本、中国以及其他亚洲主要新兴市场国家等对美国持有大量贸易盈余。作为失衡的一方，美国2005年贸易赤字总额达到了空前的 7257亿美元，占其GDP的比率由10年前的1.2%骤升至 5.8%。而作为失衡的另一方，日本、中国等亚洲国家、主要石油出口国及部分欧洲国家的贸易顺差则达到1000亿美元的规模。其中我国尤受关注，2005年我国贸易顺差达1019亿美元，特别是对美国的贸易顺差达1142亿美元。12)在全球收支不平衡的大背景下，美国因经常项目持续逆差成为全球最大的借债国；包括中国在内的大多数东亚国家则由于经常项目的持续顺差，成为国际债权国。而且中国大量的资本流出不是私人资本流出，而是在我国的国际收支平衡表上并没有直接表现出来的官方资本流出，也就是所谓的外汇储备资产的对外投资。也就说，高额的外汇储备不过是全球收支不平衡在我国的外在表现。

    3.人民币汇率升值预期造成的短期投机资本的流入带来了外汇储备的“虚增”。目前多数学者和金融机构认为人民币汇率存在低估、存在升值的空间，尤其在无本金交割外汇远期交易(NDF)市场上，一年期美元兑人民币报价为7.53950，两年期报价为7.32230，体现了明显得升值预期。这就进一步刺激国外资本的大量流人，造成短期外债大幅增加，2003年和2004年分别增长38.1%和35.4%，占外债余额的比重分别为39.8%和45.63%。此外，大量隐蔽性资本内流也明显增加。2004年流入400多亿美元，达到了最高峰。

    投机性的短期资本已经成为推动我国外汇储备超常增长的重要因素。与贸易项下不同，资本流人形成的外汇储备是债务性储备，与对外负债相对应，不仅需要还本、付息或利润汇回，而且由于其具有很大的不稳定性，只是带来了外汇储备的“虚增”。而这种“虚增”却进一步强化了人民币升值的预期，这种升值的预期更强化了投机资本的进一步流人而推高了外汇储备数量。

    4.强制结售汇制度也是造成我国外汇储备剧增的一个原因。我国从1994年开始实行强制结售汇制度，取消了之前的外汇留成制度。并在1999年由中国银行试点了远期结售汇制度，2002年推广到其它三个国有商业银行，之后又推广至一些股份制银行。2005年8月以前，我国一直采用强制结售汇制度，企业没有自主使用外汇的权利。另外，目前人民币升值预期强烈，更没有企业愿意持有外汇而将外汇出售给银行。而我国银行间外汇市场上缺乏相应的对冲工具，银行集聚了大量的外汇敞口风险而无法化解，在这种情况下只有由中央银行来承担这种风险。因此外汇风险在集中到中央银行的同时也导致了我国的外汇储备剧增。

    三、持有大量外汇储备的不利影响分析

    我国的外汇储备的增加表明我国在外贸出口、利用外资等外向型经济政策方面的优惠政策的效果非常明显，外汇储备的增加在稳定汇率保持市场信心、防范投机资本的冲击等方面均具非常重要的作用，但同时也应该认识到持有大量外汇储备的不利影响。

    1.从成本一收益的角度看，持有大量的外汇储备存在风险和损失。著名经济学家约瑟夫•B•斯蒂格利茨在《亚洲经济一体化的现状与展望》一文中举例说，发展中国家从美国获取贷款的利率为18%，而以美国国库券形式保存的外汇储备的收益仅为1.75%，其中约16%的高额利差让美国攫取了。另外，持有大量的外汇储备也会带来一定的汇率风险，例如近两年美元对欧元的贬值又造成我国外汇储备200多亿美元的直接经济损失。我国的储备绝大部分是以美元计值的，目前美国经济下滑致使美元贬值，存在外汇储备缩水的可能。

    2.外汇储备的大量增加导致金融市场的流动性泛滥进而给货币政策的独立性带来冲击。正如上面分析所言，我国的外汇收人集中于中央银行，而央行不得不投放相应数量的人民币，这就使得外汇占款大量增加进而导致基础货币投放过多。据，我国M：的乘数为4.78，这意味着我国每年货币供应量增加2.6-3.2万亿元人民币，基本上是由于外汇储备因素产生。(3)针对我国目前货币投放量过多、银行流动性泛滥的情况中央银行采取了一系列的冲销措施，比如减少对商业银行的再贷款、通过正回购予以冲销、发行央行票据甚至是定向央行票据加以冲销，但效果都不是非常明显。也就是说，大量的外汇储备已经给我国的货币政策独立性带来威胁。

    3.外汇储备过多引发货币投机冲击。目前我国的外汇储备大部分来源于经常项目顺差，这充分体现了我国经济实力的增强，国外资金尤其是一些投机资金看好我国的经济前景，纷纷涌人国内的股票、房地产等市场，进一步促成了经济发展的泡沫；另外，由于许多学者以及官方人士认为，人民币汇率存在低估，这从另一个方面也加剧了投机资金对人民币升值的预期，引发货币投机冲击。

四、我国外汇储备剧增的理性

    我国外汇储备的增加有其特殊的原因，包括沿革困难时期的利用外资政策等。另外，当今货币危机的频繁发生尤其在亚洲金融危机之后，大部分的家、非储备货币国家均不同程度地增加了本国的外汇储备。这从一个侧面反映出外汇储备对于一国经济发展的重要性日益凸现。更为关键的是，我国经济的对外依存度非常高，也可以说，我国经济的发展仍需要外部经济的大力支持，这就决定了汇率稳定以及宏观金融环境的稳定是非常重要的，而两者的稳定就要求我国持有大量的外汇储备。

    1.我国有管理浮动的汇率制度实质仍是“有管理”的，稳定汇率仍是当前汇率政策的基调，持有一定量的外汇储备有利于保持人民币汇率稳定。我国于2005年7月21日对汇率形成机制进行了性的改革，实行以市场供求为基础、一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度。从改革一年多来我国外汇市场的变化情况来看，人民币兑美元的中间报价的波动幅度比较小，只是在个别交易日受美国官员访华事件的汇价有比较大幅度的升值，但仍体现了我国汇率形成机制改革的渐进性原则。同时，相关部门也推出了一系列的改革措施，如在外汇市场上引入询价交易方式和做市商制度等。这些措施都从一定程度上反映出我国汇率制度改革的稳健性，在这个过程中，汇率稳定一直是汇率政策的重心，而且在今后的一段较长时间内，尽管人民币升值的压力仍将存在，人民币汇率也将进一步升值，但可以预见，人民币在短期内不会出现大幅度波动。这就需要我国持有大量的外汇储备对外汇市场进行合理的干预。

    人民币存在升值预期，面临着资本外逃的潜在风险，就需要我国货币当局持有相当数量的外汇储备，提高政府的公信力，保证货币政策的可信性。同样，持有一定规模的外汇储备也是适应国际环境变化的举措。自从亚洲金融危机之后，许多国家尤其是发展中国家均不同程度地增加了外汇储备，主要原因在于：避免金融危机以及国际资本流动带来的冲击；增强自身应对国际收支风险的能力；维护本国经济和金融稳定等。从各国的实践来看，外汇储备对国际投机资本外汇活动的影响，已经远远超出了对投机资本的实质性干预，而更多的体现出一国的经济实力以及“保持信心”的能力，进而通过汇率稳定来避免国内金融市场遭受重创。

    2.我国是一个货币错配现象比较严重的国家，这就要求持有一定量的外汇储备干预外汇市场。货币错配是指“在权益的净值或净收入(或二者兼而有之)对汇率的变动非常敏感时，就出现了所谓的‘货币错配’。从存量的角度看，货币错配是资产负债表(即净值)对汇率变动的敏感性；从流量的角度看，货币错配则是指损益表(净收入)对汇率变动的敏感性。净值／净收入对汇率变动的敏感性越高，货币错配的程度也越严重。”凹简而言之，只要一国存在外汇敞口头寸，且是以外币记值，就一定会存在货币错配的风险，这就需要一国持有一定量的外汇储备化解货币错配的风险。根据这一定义，我国已属货币错配比较严重的国家之一。

    货币错配风险的存在对发展中国家的经济具有不利的影响。如果一国的货币汇率以某种形式“钉住”美元，存在货币错配的或银行将感受不到汇率变动的风险，由此将进一步导致错配程度的积累和扩大；倘若改变汇率制度，又会使企业和银行等微观经济主体的风险充分暴露出来而无法化解。在这种情况下，政府只有两种选择，要么利用外汇储备干预外汇市场，维持汇率水平保持不变；要么接管私人部门的货币错配，由政府来承担所有货币错配的损失。这种影响除了使得发展中国家的各类经济主体在汇率变动过程中进退两难，还会在宏观层面上削弱一国的货币主权和金融主权。在我国汇率形成机制改革之前，基本上采用钉住美元的汇率制度，汇率波动幅度相当小，企业和银行根本感受不到汇率变动给经营带来的危机；汇改之后，微观主体的外汇头寸风险充分暴露出来，在宏观环境还未充分建立起来之时，为了使微观经济主体的经营能够顺利进行，货币当局就不得不承担货币错配的风险。当然也可以通过保持人民币汇率基本稳定的方式来化解风险，这就要求我国持有一定量的外汇储备干预外汇市场。

    3.我国银行业入世后面临的严峻挑战也需要持有一定的外汇储备来防范风险。2006年12月11日，按照加入WTO的承诺，人民币业务全面对外资银行开放，外资银行获得国民待遇，开始经营人民币业务。由于外资银行普遍具有充足的资金、丰富的管理经验、先进的金融技术以及卓越的商业信誉，这些都使原本比较脆弱的中资银行面临沉重的竞争压力。尽管我国商业银行的改革已经取得了一些成果，本身我国的银行业也存在一些优势，比如说营业网点覆盖全国等，但与外资银行的实力相比仍缺乏核心竞争力，尤其在高端客户以及投资理财方面仍然存在很大差距。在这样的背景下，银行脆弱性导致整个金融环境的脆弱性将成为不争的事实。从维持宏观经济金融环境稳定的角度出发，持有一定量的外汇储备也是必要的。