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期权理论在房地产投资决策中的应用

2016-06-14 01:01 [论文关键词]金融期权　实物期权　房地产　Black-Scholes模型　跳跃扩散　　[论文摘要]通过金融期权与实物期权的对比,引入实物期权理论;然后分析了传统房地产投资决策方法的不足,并根据房地产资产价格经常发生跳跃而并非连续的特点,将期权理论中用于房地产投资决策分析的B-S模型推广到跳跃扩散模型,进而提高房地产投资决策的科学性。　　在过去几十年内,期权定价理论不但推动了金融投资领域的巨大发展,而且已经拓展到实物投资领域,为实物投资策略分析奠定了基础。实物期权理论是金融期权理论对实物(非金融)资产期权的延伸,它把金融市场与投资项目的决策联系起来,对投资价值的不确定性与不可逆性等方面比传统投资决策方法(DCF)有明显优势。但是实物期权的定价方法(Black-Scholes模型)假设房地产的资产价格是连续的,而实际上,资产价格受到各种市场因素的影响,经常发生跳跃。本文在假设房地产资产价格是跳跃的条件下,将期权的跳跃扩散模型应用到房地产投资决策过程,并对影响期权价值的因素进行了分析。　　1金融期权与实物期权的区别　　金融期权是一份标准的金融合约,它赋予期权所有者在某个日期或此日期之前按照预先约定的价格买入或者卖出一定数量的资产。它是一种未来的选择权,有看涨期权和看跌期权两种基本形势。标的资产一般是股票、债券、货币等金融资产。　　实物期权是在预定的时间(期权的有效期)内,以预定的成本(称为执行价格)采取行动(如延迟、扩展、收缩、放弃等)的权力,而非义务。它是金融期权在实物资产中的应用,是期权所有者对某实物资产(项目)进行投资(或不投资)的选择权。标的资产不再是金融资产而是土地、厂房、设备、技术、项目等实物资产。实物期权的思维方式包括3部分:实物期权是或有决策;实物期权估值与金融市场估值一致;实物期权思维方式能够用来设计和管理战略投资。　　大多数情况下,实物投资都是不可逆的,将资金投入到某个项目之后,撤回全部的投资很难;并且投资是不确定性的,任何人都不能肯定是赚钱还是赔钱。但是投资时机的选择具有柔性,可以等待最优时间进行投资,不一定在开始的时候就决定是否放弃投资。本文所指的房地产投资是房地产开发投资和置业投资。　　2实物期权在房地产投资策略中的应用　　2.1传统房地产投资策略分析　　房地产投资是以预测未知的将来需求而将货币和其他资源投入到房地产综合开发经营管理和服务等活动中的一种投资行为,以期在将来获得不确定的收益。由于房地产投资具有投资额巨大,资金周转慢,投资风险大等特点,使得投资项目具有不可逆性和可延期性以及未来收益的不确定性。投资收益的测量和估算是房地产投资分析的核心,传统分析方法是折现现金流的方法,主要有两种:NPV(净现金流量法)和IRR(内部收益率法),但这种方法有以下不足:　　2.1.1决策是刚性的　　它完全基于对于未来现金流量的预测,决策者只能做出一个决策,当净现值(NPV)大于0时,投资者(开发商)选择投资,反之,放弃投资。但是,实际中投资者可以延期投资,并且根据市场的变化和需求决定投资的进度和产品结构,不同的情况做出不同的决策,不仅仅是接受或拒绝,投资具有柔性。　　2.1.2投资具有可逆性　　房地产投资者可以通过现金流或通过出售项目资产收回投资,事实上,一旦投资就会产生沉淀成本,投资者不能轻易的收回投资,投资是不可逆的。　　2.1.3现金流很难精确预测　　通过现金流贴现方法就预示着投资可预测的,但房地产投资具有很大的不确定性,资产的形态位置固定,流动性较差,受开发环境和市场变化影响较大,并且折现率的选取也很难确定,往往受到主观因素的影响,所以对现金流很难精确的预测。　　显然传统的房地产投资策略方法考虑实际问题比较简单化。而投资者往往根据与项目决策有关的所有信息做出决策,由于信息的不对称性,新的信息不断的产生,投资者会把最有价值的信息考虑到投资策略中,做出符合实际的最优决策,所以房地产的投资决策与不断更新的信息有关,投资决策也不是一成不变的。另外传统的观点认为未来收益的不确定性较大,应当增加项目的折现率,从而降低了项目折现值。2.2实物期权与传统投资策略的区别　　Gregory[1]详细论述了房地产资产的各项权属的实物期权特征,由于未来收益的不确定性、资产权益执行或放弃的可选择性,在房地产生命周期的各个阶段都存在着实物期权特征。因此用实物期权方法评价房地产投资项目非常合适,对于提高房地产投资效益也非常有意义。　　实物期权认为投资是不可逆的,具有柔性,并且受新信息的影响。它基于现在和以前有关的所有信息对未来做出的灵活决策,认为不确定性能够提高项目的价值,未来收益风险越大,投资价值越高。从长远的战略角度来看,根据净现值的大小决定投资,未必是最优的决定,投资决策的延期也有时间价值。具有灵活性(选择性)的房地产投资项目的价值可以用折现现金流和实物期权结合的方法计算:项目价值=项目未来现金流入现值 灵活性价值灵活性价值即期权的价值,可以表示成期权的内在价值与时间价值之和,内在价值为期权立即执行时所获的价值,时间价值是潜在价值,离到期日越远,时间价值越大。从公式中可以看出,实物期权方法把传统房地产价值计算方法与金融期权的计算方法合理的结合,考虑了投资的时间价值,可以更好的处理不确定性问题,改变了房地产投资价值。　　2.3房地产投资决策过程中的实物期权类型　　房地产投资决策过程中的实物期权类型一般可以分为延迟期权、扩张期权、收缩期权、中止期权、转换期权、企业增长期权、分阶段投资期权等,实物期权也可以根据其复杂性分为单一期权、复合期权和彩虹期权等。　　房地产在实际的投资决策过程中,不仅仅采用一种实物期权来分析决策,而是各种期权组合使用。如把延迟期权和分阶段投资期权,延迟期权、扩张期权和企业增长期权等联合使用[2],增加了分析难度,但使实物期权方法更接近实际,保证了投资策略的有效性,提高了房地产投资的价值。　　3基于实物期权的房地产策略分析方法　　3.1价值漏损问题　　多数实物资产都存在价值漏损问题,这些漏损要么以直接的现金流形式存在,要么以隐含的持有收益率形式存在。漏损的来源包括:直接的正现金流量(如股利的分红、租金、利息、许可证、特许权收入);直接的负现金流量(如储藏成本、税收、许可证费、特许权费、保险费、存货因腐烂等造成的损失);隐含的持有收益率。这些特点改变了标底实物资产的价值的演化路径,从而影响到期权的价值和最优投资决策的时间。房地产的实际投资过程中,也会出现如租售、物业管理等业务产生的现金流。因此,需要对期权定价模型作必要的调整。　　3.2实物期权定价分析法　　一般的实物期权定价方法主要有二叉树模型定价法和Black-Scholes模型,二叉树模型是B-S模型的离散形式,当步数无限大时,二叉树模型收敛到Black-Sc-holes模型[3]。尽管二叉树模型理解比较简单直观,但是在实际运用中,步数比较大,计算比较繁琐。所以本文只介绍Black-Scholes模型。　　假设市场上存在与项目有关且在风险特性相同(或高度相关)的证券(或投资组合)即孪生证券,就可以复制一个与实物期权标的资产价格完全相关无套利头寸代替实物资产进行定价,如果资产的价格服从几何布朗运动,那么,期权的价值为:　　C=SN(d1)-Ke-rTN(d2)(1)　　其中,表示标准正态分布的累计概率分布函数,　　 　　S表示房地产资产当前价格,K为期权执行价格(房地产预期价值),r为年无风险利率,μ为期望收益率,σ为资产价值方差,T为投资到期时间。如果项目价值大于房地产前期费用(资本投入现值),则可以投资,否则放弃。　　3.3跳跃扩散期权定价分析法　　实际中房地产资产的价格变动常常是不连续的,经常受到各种因素的影响发生跳跃,假设价格符合连续的几何布朗运动跟实际有些不符,并且B-S定价模型也受到价值漏损的影响,房地产的实际投资周期很长,具有明显的分段性,在不同的阶段会出现如租售、物业管理等现金流的产生。为了方便,我们假设投资过程中,现金流以固定比例支付。采用跳跃扩散期权定价模型可以合理的修正.3.4中定价模型的不足。　　利用鞅方法证明了该模型[4],[5],我们假设房地产资产价格服从泊松跳跃的几何布朗运动,那么,期权的价格就可以表示为:　　　　εn是关于 的期望,tj是投资期间[0,T]内第j次跳跃的时间,Uj是tj时刻房地产资产价格的相对跳跃幅度,并且U1、U2、…独立同分布,Nt是强度为λ的泊松分布,E(U)=E(Ut)为U1的期望。当跳跃不发生时,3.2中Black-Scholes模型是跳跃扩散模型的特例。　　3.4影响期权定价的因素　　从3.2和3.3中我们可以看出影响期权定价的因素,包括无风险利率,资产价值的方差,资产当前价值,执行价格,相对跳跃幅度的期望,但是这些影响因素是基于模型最基本的假设,如市场是完备的、无摩擦、市场均衡、无税收和交易费用等,房地产投资过程中还受到其它的影响因素:　　(1)银行借贷款利率和条件。投资者在开发项目时往往需要融资,但银行的借贷利率跟无风险利率不同,借贷利率越高,期权价值越低,而且贷款条件苛刻,不能随时借入资金,可能影响开发项目的最优时机。　　(2)投资者的声誉和实力。开发商声誉越好、实力越强,越容易筹集资金,期权越有价值。　　(3)市场环境。选择竞争较弱的环境要比竞争激烈的投资环境更能提高期权的价值。　　(4)国家和地方法律法规的约束。如果当地法律扶持房地产发展,对房地产有比较宽松和优越的条件,期权的价值越高。　　(5)需求者的心态和预期。土地资源存在的稀缺性、不可再生性、地域性、不可替代性以及土地需求的增加、人口的增多、区域经济实力的增强和基础设施的逐渐完备等原因,土地在持有期间会升值。需求者会根据自己的需要和对市场的预期选择投资或购买房地产,强有力的需求会提高期权价值。　　4结语　　对实物期权理论结合房地产投资过程进行了系统的阐述,与传统分析方法相比,实物期权方法考虑了房地产投资中的时间价值和管理柔性价值,是一种更为科学合理的评价方法。针对房地产投资过程中出现价值漏损问题,并且资产价值经常发生跳跃,提出了跳跃扩散模型,尽管跳跃扩散的定价模型更接近实际,但仍有其他因素模型未考虑。各种类型实物期权在实际中可以组合使用,如何构造更合理的组合期权来对房地产保值增值,也是一个非常重要的难题。 [参考文献][1]Gregory G Gosfield.A primer on real estate options[J].RealProperty,Probate and Trust Journal,2000,35(spring):129-195.[2]李进涛,朱佳林,郭志涛.实物期权理论在房地产投资决策中的应用[J].华中科技大学学报(城市科学版),2003,20(2):91-94.[3]Cox,J.,Ross,S.