国外有关公司治理问题的研究综述(2)
2016-09-05 01:02
导读：（二）持股者身份对于公司治理的涵义以及机构投资者对于提升治理效率的重要性。Pound对机构持股者进行干预的动机进行了研究，并且就机构持股者与其
（二）持股者身份对于公司治理的涵义以及机构投资者对于提升治理效率的重要性。Pound对机构持股者进行干预的动机进行了研究，并且就机构持股者与其可能会监督的企业之间的关系做出了三个假设：第一，有效监督假设。与小股东相比，机构持股者能够掌握更多的信息并且更有能力实施低成本的监督；第二，利益冲突假设。机构持股者与公司存在着业务联系，这又使得他们不太愿意限制管理层的自由裁量权；第三，战略联盟假设。机构持股者和公司董事会可能会发现在某些事务上进行合作对双方都是有利的。Coffee对达到最优公司治理效率所应具备的条件进行了分析，他认为具有长期的投资计划，拥有足够多的企业股份以补偿其监督成本的机构不应受公司治理中利益冲突的影响。不同的机构持股者以不同的方式来达到这些标准，而且并不是所有的机构持股者都满足这些要求。意识到机构持股者自己也要受制于公司治理潜在的代理问题的约束也是很重要的，他们的表现形式各异而且还会影响到监督的程度和投资的时间范围。Short和Keasey回顾了有关机构持股者在公司治理中作用的研究文献，同时总结了这些研究所发现的机构持股者和公司绩效间的关系，以及机构持股者和管理人员报酬——绩效关系这两者之间的联系。他们发现，由于不同的所有者利益间存在着极其复杂的相互关系网，加上信息评估方面的问题，机构持股者对绩效的影响并不明显。因为机构持股者是不同质的，不同的机构持股者有着不同的所有权结构以及与之相对应的目标和投资时间范围。因此，有些机构持股者比其他的机构持股者具有更明显的会成为积极投资者的倾向。Guercio和Hawkins通过对美国5个活动最积极的养老金（CREF,CalPERS,CalSTRS,SWIB,NYC）的研究发现，机构投资者提交股东议案后，目标公司会显著地增加治理活动并且会发生较大的变化，例如资产拍卖或重组。他们同时发现有证据表明股东议案对其他治理机制起到了很好的补充作用。所以，他们认为机构投资者提交的股东议案在公司治理中发挥了有效的作用。Gillan和Starks的研究表明，机构投资者提出的议案所获得的支持票数平均是个人投资者的175％，这个结果具有统计上的显著性。即使没有通过，许多议案也会在下一年的股东大会中再次被提出来，届时通过的概率会大幅增加。［3］（P177－180）
三、债权人在公司治理中作用的研究
（一）代理理论框架下对债权治理与治理效率之间关系的研究。Jensen和Meckling认为，资本结构是由代理成本所决定，即源自股东和高级管理人员以及股东和债权人之间的矛盾。偿还债务的需要可以减少管理者为自己谋利的机会（比如津贴等）。但是，在有限责任的保护下，债务合约使得股东具有了将资金投向高风险项目的次优选择的动机。资本结构决策是为了以最佳的方式将债务的正反两方面的效应相互抵消而做出的。当公司的负债率为零时，公司经理对资产的自由支配权最小，经理的积极性最低，所以权益资本的代理费用最高；而当引入负债时，会降低权益资本的代理费用，虽然债务资本的代理费用也会随之上升，但是适度的负债率会使降低权益资本的代理费用超出上升的债务资本的代理费用，进而可以使总代理费用最低。Grossman和Hart针对债务的作用建立了一个模型，即债务会约束管理层拿出自由现金流的一部分来偿还债务，因而削弱了管理层为个人利益而支配自由现金流的能力。他们认为，如果管理层在债务合约方面有违约行为的话，就应剥夺其控制权，破产的威胁使得这种期望达到的动机效应得以实现。这与Jensen和Meckling的观点有所不同，他们认为，在债务融资的条件下驱使企业家（在Grossman和Hart的模型中被称为管理层）工作的动机来自其能够得到所有新增的额外利得（与通过权益方式进行的外部融资相比）这一事实。
Fama认为，债务对企业经理的约束作用也来自于银行的监督和严厉的债务条款（最基本的条款就是按时偿债，另外还有对企业和企业经理的行为限制等），债权人（尤其是大债权人）专业化的监督可以减少股东的监督工作，并使监督更有效。Aghion和Bolton从剩余控制权配置的角度说明了负债对代理成本的影响。他们认为，股权融资将企业资产的剩余控制权配置给股东。进行债权融资时，如果能按规定偿还债务，则剩余控制权配置给企业经理；如果不能按规定偿还债务，剩余控制权则将配置给债权人。因而负债可以通过剩余控制权来影响代理成本。Berglof应用不完全契约框架的分析方法，将资本结构视为一种治理传导机制进行了研究。与给定标准的股权和债务契约的代理理论相反，不完全契约分析方法就为什么首选这些措施提出疑问并进行了解答。标准的债务合约条款指出，如果公司绩效达到了“极端”的界限标准（比如破产），那么由债权人对公司进行控制是很合理的。因此，在经营状况好的时候由管理者控制资产而在状况不佳时由债权人接管控制权则会很有效率。事实上，债务偿还计划看上去更像是一个债权人所能想到的所有违约形式的函数。作为治理机制的债务具有很多的作用，比如，债务的一个负面作用是债务契约可能会限制进一步的举债融资，而这将不利于企业家努力改善公司的状况。Hart再一次指出，在股权分散的现代公司尤其是上市公司中，由于小股东在对企业的监督中搭便车，会引起股权约束不严和内部人控制的问题，但适度负债就可以缓解这个问题，因为负债的破产机制给企业经理带来了新的约束。代理理论关于资本结构的观点是债务为外部投资者提供的保护要多于股东。但是，在股权分散的情况下，债权强于股权的事实（通过法律手段为单个债权人提供保护）并不能得出具有更强的控制力是债权的特性这一结论。在股权集中的情况下，股权有能力对所有公司行为施加实质性的控制，这与债权是不同的，债权只能对债务合约所涉及的、有限的领域进行控制。
