新股发行方式及其定价研究 —对2000年上半年新股(2)
2016-10-15 01:05
导读：长期以来，我国股票发行采取市盈率定价法，市盈率通常在15倍左右，一般都大大低于二级市场水平，基本上不存在跌破发行价的风险。但这种方法不能反
长期以来，我国股票发行采取市盈率定价法，市盈率通常在15倍左右，一般都大大低于二级市场水平，基本上不存在跌破发行价的风险。但这种方法不能反映发行人的素质，发行价与市场价之间差距太大，存在相当多弊端：一是不利于发行人筹资效率最大化；二是不利于培养承销商的风险意识，从而不利于我国股票发行市场走向市场化；三是使股票市场上存在大量的专门从事一级市场认购股票套利的资金，损害了整个社会的资源配置效率。
通过对今年上半年新股发行市场进行分析，我们发现，尽管一级市场发行市盈率较以往有很大提高，但一、二级市场价差并未因此而缩小，具体情况请见表（四）：
表（四） 新股发行市盈率与上市首日涨幅一览 年 份 上 市 家 数 平均发行市盈率（倍） 平均首日涨幅（%） 2000年（上） 1999年 1998年39 97 9527.99 17.22 14.12184.59 132.08 112.83数据来源：《证券时报》2000年6月25日。
在今年上半年发行且上市的39只股票中，平均发行市盈率为27.99倍，较1998年和1999年提高了近一倍左右。依正常情况，它们上市首日涨幅应有所下降，但事实是，这一指标不降反升。分析一级、二级市场出现的“双高”（即高市盈率、高首日涨幅）现象，应存在如下原因：一是整个市场资金供给面十分宽松。随着“三类企业”、保险基金的入市，证券投资基金队伍的不断壮大，银行储蓄存款的分流，再加上上半年股市行情的持续高涨，一些外围资金（甚至违归资金）相继进场，从而造成了整个股市资金供给面极为宽松；二是市场投资者的投资思维惯性。由于我国证券市场还是一个新兴的市场，整个市场投资者理性成分较少，多数投资者认为，一只新股上市涨上一倍甚至数倍以上也构不成自身的投资风险。这一点与国外的情况差别甚大，从国外的情况来看，一般发行价和市场价之间的折扣率一般在3%—8%之间，有50%左右的股票在上市后20个交易日股价低于发行价或在发行价上下波动。由此，投资者在股票上市之初都会谨慎地看待该股的价格及其后市走势。
（科教作文网http://zw.NSEaC.com编辑发布） 四、 增发新股过程中新老股东的利益平衡
在增发新股过程中，较大的发行折扣是无法避免的。比如，主要对机构询价，而股价处于高位，或募集资金投资项目必然带来股票内在价值摊薄，或流通股本新增比例过大等，那么，如果不考虑新老股东利益平衡问题，市场股价将在发行前后出现大幅波动，损害老股东利益，影响股东投资信心，会引起较为强烈的市场反响。
在理论上，如果增发新股规模适度、前景良好，根据价值评估，本身不会造成股票内在价值摊薄，那么不需要考虑老股东的补偿。如果因为市场过热，造成理性的机构询价与市场价格存在较大折扣，不考虑老股东补偿是合理的。实际的市场反应可能是，由于该因素的存在，市场价格不敢过度上涨，事实上对投机有抑制作用。
现阶段，新老股东利益平衡的问题有两类处理办法：一是实质性补偿，即将增发新股的一部分向流通股老股东配售；二是保障优先认购权，即强调给予老股东在同等价格条件下的优先认购权利。这两种办法虽然都在一定程度上能够保护老股东利益，但寻求一个合理的增发价格仍是发行人和承销商必须不断研究和探索的重大课题之一。二、发行价格的确定 1、传统定价方式在上半年的新股发行当中，采取上网定价及上网定价与向二级市场投资者配售相结合这两种发行方式（两者合称为无法人配售方式）的新股在发行价格方面遵循了传统的定价方式，其具体依据为《证券法》第28条的规定，定价公式为：2、向法人询价的定价方式 这一定价方式主要是针对于采取上网定价与向法人投资者配售相结合发行方式（简称为法人配售方式）的新股。本方式发行新股事先并不确定具体的发行价格，而是通过向法人投资者询价进行竞价申购，最后由发行人和承销商依据一定的标准确定新股发行价格。依价格确定标准的不同，这一方式又可分为以下两种模式： （1）超额申购倍率模式 这种模式中，由主承销商和发行人事先共同确定新股的发行价格范围以及申购倍率，申购法人在允许的价格范围内根据自己的意愿填写申购价格和申购股数。在发行价格范围的确定上，目前存在两种情况，一种是有价格区间限制，即规定法人的申购价格必须在规定的价格区间（上限与下限之间）内，否则为无效申购；另一种是只规定发行价格下限，不设最高申购价格限制，申购法人可在发行价格下限之上自主选择申购价格。其次，申购结束后，由主承销商对法人投资者的有效申购按照申购价格由高到底进行排序，并对申购数量进行统计。然后发行人和主承销商根据排序和统计结果确定最终发行价格，使在发行价格以上（含发行价格）的有效预约申购数量，与经确定的向法人投资者配售股数之间的超额申购倍率在预先规定的区间内，对于达不到超额申购倍率区间的则采取发行价格下限为本次发行价格。最后，按照预先规定的配售对象先后顺序进行配售，在同一层次中如果出现超额申购情况将按比例配售。 这种模式有如下特点：（1）符合法人投资规定条件的在最终确定发行价格以上（含发行价格）申购的法人投资者均有机会获得配售新股。例如，宁波波导在考虑有关规定后，确定的16元（含16元）以上符合条件的法人投资者均为入围申购，根据宁波波导发行的实际情况看，共有9家为有效申请战略投资者，在最终确定的发行价16元以上的有3家，足额获配650万股，其余1750万股在209家符合条件的一般法人投资者（含证券投资基金）按照预约申购量中签配售。由于波导法人配售时，战略投资者优先配售数量没有超出向法人配售总量，所以凡是入围的一般法人投资者均有机会获得配售。（2）超额申购倍率是主承销商和发行人在处理客户关系方面的调节器。超额申购倍率的范围内主承销商和发行人可以根据客户的申购情况，在满足募集资金需求的情况下，适当考虑照顾有关客户利益。另外，通过超额认购倍率还可以调节战略投资者与一般法人投资者的获配数量分配情况。在超额认购倍率允许的情况下，通过发行价格的确定可以控制这两者的比例。 （2）价格优先、顺序配售模式 在这种模式下，配售对象以价格高低作为主要配售依据。在有关的业务处理程序上比第一种模式相对较为容易，一般步骤为：主承销商和发行人将对有效法人投资者预约申购结果进行，由主承销商和发行人有权将前面几个（一般是5个或10个）最高的申购价格作为非理性申购价格（认定为无效申购）。除了被剔除的价格之外，法人投资者在发行价格以上的预约申购价格均为有效申购价格，并均按发行价格参与法人配售。在这种发行方式中，法人配售顺序将显得尤为重要，因为一旦发行价格确定下来以后，符合发行价格规定的有效申购能否获得配售份额在很大程度上就取决于对法人投资者配售顺序。目前采取这种模式发行的上市公司有诚志股份、凯乐股份等，具体执行情况有些差异，诚志股份在确定最终发行价格后按顺序配售，结果向法人配售的份额全部配售给了战略投资者，一般法人投资者均没有机会获得配售份额。而凯乐股份由于没有战略投资者获配，在保证募集资金总量的前提下，选取了9.48元为最终的发行价格，向一般法人配售2750万股，按照13.7249%的比例配售，从而给发行人和主承销商在确定价格的策略方面留有余地。 这种模式具有如下特点：（1）价格优先。在确定发行价格的过程中，申购价格越高获得配售的机会就越大（当然也存在着因为前几个最高价被当作无效申购的风险）。一般来说，如果两个法人机构投资者属于同一配售顺序上（例如同是战略投资者），那么获得配售的份额将基本上取决于申购价格的高低。（2）配售顺序在这种法人配售模式中显得非常重要，根据有关规定，战略投资者具有优先配售地位，持股时间并不是主要配售因素。虽然最近上市公司的招股意向书中对战略投资者和一般法人投资者在持股时间上有些延长，但并不是确定最终发行价格的依据。
