浅析后危机时代完善证券公司治理结构的对策的

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【摘要】全球经济在进入后危机时代后，由希腊主权债务危机引发的欧洲信贷危机愈演愈烈，全球经济面临着二次探底的危险。在引发危机的诸多因素中，美国式公司治理及“CEO控制”问题是危机爆发的内生性肇因。对于国内证券公司而言，如何汲取危机的教训，通过完善法人治理机构，增强自身抵御风险的能力，是需要认真研究解决的问题。本文以此为研究的出发点，提出了完善证券公司治理结构，实现规范健康和可持续发展的对策。

　　【关键词】证券公司；法人治理；对策

　　始于2007年春季、发端于美国的全球金融危机在历时三年后进入了后危机时代，由希腊主权债务危机所引发的欧洲信贷危机充分暴露了欧盟内部体制的结构性缺陷，欧元区正面对成立11年来最为严峻的考验，但这并不妨碍我们对引发危机的原因进行深入剖析。如何汲取本次金融危机的教训，通过证券公司法人治理机构的完善，增强自身抵御风险的能力，是目前国内券商需要深入研究和亟待解决的问题。

　　一、公司治理理论概述

　　公司治理结构通常又称为法人治理结构、公司治理机制或督导机制，是一个多角度多层次的概念。公司治理主要由治理主体、治理目标、治理方式、治理功能与手段构成。其中治理主体是企业的利益相关者；治理目标是指对剩余索取权和控制权的配置与分配，这既是治理结构存在的内因，也是治理的终极目标；治理方式是剩余索取权和控制权的基本对应及所有权与经营权的相对分离；治理功能则是治理结构实现治理目标的能力和功效，需要通过企业组织设定、权力配置及应用、人员聘任与奖惩等具体治理手段来实现。

　　可见，公司治理本质上是在动态平衡中的一系列合约安排，而委托——代理合约是其核心，通过合约关系确立了公司控制权的归属和公司目标，即公司为谁的利益服务。从发达投资银行的实践中，有效的公司治理结构应具备以下共同的要素：

　　第一，问责机制和责任（AccountabilityResponsibility），内容包括明确董事会的职责，强化董事的诚实与勤勉义务，确保董事会对经理层的有效监督，以及建立健全绩效评价机制和激励约束机制。

　　第二，公平性原则（Fairness）得到良好贯彻：主要是指平等对待所有股东，如果他们的权利受到损害，应有机会得到有效补偿。

　　第三，透明度原则（Transparency）得到很好的执行：一个强有力的信息披露制度是对公司进行市场监督的典型特征。信息披露的真实性和准确性是股东具有行使表决权能力的关键，是影响公司行为和保护投资者利益的有力工具。

　　二、“美国式”公司治理的特征及其衍生问题。

　　在美国的公司治理中，机构的权力决策机制经历了股东会中心主义——董事会中心主义——管理层（CEO）中心主义的演变过称。其演变无疑提高了公司治理机制的决策效率和有效性，但同时也导致管理层滥用职权等不容忽视的负面效应：管理层为了追求自身短期利益的最大化，可能严重背离其应尽的忠实义务和勤勉义务。由于公司的股权过于分散,一般股东不可能联合起来对公司实施有效的影响，使股东对于管理层的监控力度大为降低；同时，管理层势力对董事会的渗透和独立董事缺乏对公司经营的持续监控，使得董事会的控制权实际落入管理层（CEO）的控制之中。美国公司的治理机构基本上是CEO及高级管理人员主导的，所以其公司治理呈明显的“CEO控制”特征，这在本次金融危机中表现尤为突出。

　　（一）美国股权分散度远较其他国家高，“弱股东、强管理层”的问题使得管理层道德风险凸显。以美国银行为例，2005年底其股东总数达到20.7万，且最大股东的持股比例仅为3.7%，前十大股东总持股比例仅20.1%且呈逐年下降态势。这就使得美国的银行大股东对银行的控制力较其他国家弱，从而导致了CEO事实上控制了银行的重大决策活动。在利益驱动下，高管人员大规模涉足高风险的投资领域，使得金融机构得分风险敞口急剧攀高，为危机中的巨额损失埋下了隐患。

　　（二）在美国式的公司治理中，董事长与CEO“两职合一”的现象非常普遍。这种做法固然可以提高效率，却容易导致独断专行，不能充分发挥董事会的集体力量和智慧。如雷曼兄弟公司董事长兼CEO富德在雷曼兄弟公司工作四十多年，权高位重，拥有极高的威望。而在公司内部，人们对他形成了一种精神上的精英崇拜。这种精英的崇拜，不仅存在于雷曼兄弟公司，而且风行于整个华尔街。精英崇拜夸大了精英的作用，弱化了公司治理机制对风险管理的基础保障作用。

　　（三）美国金融机构的薪酬制度极为不合理。CEO的薪酬极高，有的甚至到了荒唐的地步。如在此次金融危机中被美国政府勒令离职的房利美执行官丹尼尔和房地美首席执行官查德分别拿到930万美元和1410万美元的离职金。在严重亏损的情况下竟能拿到如此高额的回报,所得薪酬与其承担风险极端不对称，表明其高管薪酬激励机制存在重大缺陷。

　　综上，公司治理缺失导致了道德风险和对风险管理的忽视，公司高管的年度高额分红和股票期权激励机制导致了金融企业的管理层为了追求短期利益而忽视其潜在和长期的风险，从而过度使用杠杆并承担过大的风险。

　　通过本次金融危机中的诸多危害，可以看出“CEO控制”的风险所在：

　　（一）公司管理层和CEO追求自身价值最大化的道德风险。我们在分析本次金融危机的起源时，焦点往往集中在由次级贷款等金融衍生品的泛滥上，对上市公司大规模回购本公司的股票因而导致现金流的枯竭尚未给予足够的重视，实际上，正是由公司CEO所主导的管理层进行的大规模股票回购导致了金融机构的现金流枯竭。而股票回购的动因在于管理层的股权激励计划。自20世纪50年代起，美国的公司为其管理层发放股票期权就成为一种普遍的做法。基于自身利益驱动的作用，公司的高管们积极回购股票的意图十分强烈，各公司通过大规模的股票回购推动了公司股票价格上涨，实现自身财富的最大化。而在美国金融危机中，以放大管理层财富效应为目的的公司股票回购行为，成了置公司于流动性枯竭境地的罪因。

　　（二）漠视股东利益的机会主义。作为由CEO主导的管理层应该忠实地代表股东的利益，但在缺乏有效监督的情况下，由公司“内部人”主导执行的业务操作与股东的最佳利益并不相符。这类行为包括：进行与公司的发展战略并不相符的大规模扩张，借此扩大自己的势力；专注于自己地位的提升而损害股东的利益；基于自身利益的考虑拒绝其他金融机构对自身的兼并收购，即使这种收购有利于自身的发展和解困。以雷曼兄弟的CEO富德为例，在危机早期该撇账的时候为了年度财报的业绩却没有及时处理，而待风险全面暴露时，又顾及自己的形象地位而不肯将公司廉价出售。由于错过了两次机会，最终导致了雷曼兄弟公司申请破产保护。

（三）激励机制设计中的逆向选择。作为金融机构董事会的主要成员是非执行董事，由于非执行董事无法持续地参与金融机构的经营决策，难以对公司管理层和CEO付出的努力及其应得的报酬作出准确评估，因而公司CEO和非执行董事之间存在着事实上的信息不对称。因此，公司的高管往往会诱使非执行董事在自己设计的薪酬计划上签字，以批准他们超高的薪酬待遇，以实现自身利益的最大化。

　　三、我国证券公司法人治理中存在的问题

　　（一）我国证券公司治理的特殊性

　　我国证券公司的治理结构是在长期发展过程中形成的，并有着时代的烙印，有其独特性。从模式特征上看，国内证券公司在制度设计上融合了世界上多种公司治理模式的特点，建立了最“完备”的治理模式：最初受德日模式影响，建立了“两会制”结构，即执行决策职能的董事会和监督职能的监事会，其后又受到日本商法影响，监事会规模不大且处于从属地位。在发展过程中又进一步借鉴美国经验，引入了独立董事制度。至此，我国证券公司形成了从形式是“最完备”的内部治理结构。