汇率是当前货币政策中介目标的现实选择(3)

　　（三）汇率作为主要的货币政策中介目标与货币供应量、利率和通货膨胀相比，更适合货币政策实施的要求，能够为中央银行提供合理的货币政策操作框架。

　　1.与货币供应量相比，汇率在与国民经济的相关性和可控性方面有明显的优势。首先，汇率变动可以直接影响国际收支的动态平衡，从而间接影响价格、就业和经济增长，因而汇率与国民经济息息相关。其次，国际收支尽管会影响汇率，但这种影响是中央银行可以预见并能够通过对经济指标的调节进行控制的，而国际收支对货币供应量的影响却加剧了货币供应量的不可控性。通货膨胀率和利率理论上会影响汇率，但是目前我国的价格机制还不完善，经济主体对市场价格的变动不灵敏，价格的变化基本上不会影响汇率；而我国利率水平低于其他国家，理论上应导致资本流出，本币贬值，但由于我国对QDII实行管制，所以利率对汇率的影响不大。因此可以说，汇率是最具外生性的政策变量。

　　2.与利率目标相比，汇率发生作用的机制对我国现阶段而言更加现实。利率目标要求有成熟的基准收益率、基准利率和完全市场化的利率形成机制，而汇率的目标区间更容易确定，汇率目标制对汇率形成机制的要求又恰恰符合我国现行的汇率形成机制。

　　3.与通货膨胀目标相比，汇率目标不要求中央银行有较强的独立性，相反，越是中央银行独立性差的国家，汇率中介目标对经济的促进越明显。独立性差的中央银行采用汇率中介目标，使本国货币区间盯住或直接盯住强国货币，可以依赖强国经济的稳定性，促进本国经济的发展。近年来，我国大量的外汇占款导致中央银行被动地投放大量的基础货币，削弱了中央银行的控制效力；而外商直接投资在对我国经济发展起到促进作用的同时，也削弱了中央银行通过调控利率抑制投资的政策实施效果。外向型经济主导导致了我国货币政策独立性较差，在这种情况下采用汇率中介目标能够更好地发挥货币政策的作用。

　　4.汇率目标能够为中央银行提供合理的货币政策操作框架。目前我国的汇率形成机制决定了汇率浮动有一个相对稳定的区间，每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价在中央银行公布的美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动，非美元货币对人民币的交易价在中央银行公布的该货币交易中间价上下一定幅度内浮动。同时，中央银行通过对中国外汇交易中心外汇交易收盘价的掌握，对汇率的浮动进行管理。因此，以汇率作为主要的中介目标有利于中央银行及其分支行及时、准确地观察辖区内货币政策的实施情况，并运用各种操作工具对其进行调控，使汇率在合理区间内浮动，保持其变动幅度的相对稳定。

　　（四）以汇率为主要中介目标，符合我国经济由外向型向内需主导型转向的发展战略。近年来我国主要依靠出口拉动经济增长，经济发展处于被动局面，一旦出现贸易摩擦升级、出口突发性减少等情况使得贸易条件恶化，经济将陷入低迷状态。而且我国对外贸易主要依靠廉价的劳动力和生产要素形成价格优势，以高消耗、高污染的工业制成品出口为主。由于资源的稀缺性，这种出口结构是无法持续的。因此必须降低对外贸易依存度，扩大内需，靠国内需求尤其是消费需求拉动经济增长，同时转变出口产品粗放型的生产方式，才能使经济发展进入良性循环。以汇率为主要中介目标对国际收支规模和贸易结构进行调控，可以促进我国经济由外向型向内需主导型转向。

　　汇率可通过经常项目和资本项目两个渠道影响国际收支的规模。汇率影响经常项目主要表现在汇率变动影响进出口产品的价格，从而使国际收支发生变化。但是对加工贸易而言，汇率还能影响其生产成本。如果汇率上升，出口价格上升；但同时生产成本中用于进口的费用减少，总成本下降，厂商可以适当压低价格以增强产品的竞争力。因此，汇率对加工贸易的调节作用较一般贸易要小。汇率变动对进口的影响是直接而且明显的，人民币汇率越高，进口商品价格就越低，有利于扩大内需，增加进口数量。因此，汇率中介目标对经常项目调控可以着力于一般贸易平衡和进口增加。资本项目方面，当存在较强的升值预期时，会吸引国外短期资本流入，反之则导致资本流出。

　　汇率中介目标还可以促进贸易结构的调整。不同的出口产品，其生产成本中进口要素的投入不同。如汇率上升时，生产成本中进口要素越多，成本下降越明显，利润水平受影响越小。这种状况持续下去，资源就会流向进口投入多的部门，一方面促进了进口的增长，另一方面也改变了贸易结构。因此，以汇率为中介目标，通过调整生产成本和进出口商品的价格，在扩大进口的同时，淘汰那些依靠资源的高消耗生产出口产品和进口替代品的企业，符合我国经济由外向型向内需主导型转向的发展战略。

　　（五）以汇率为主要中介目标，符合国内外的实践经验。纵观西方国家货币政策中介目标的发展历史，英国、日本等经济大国在其经济发展的特殊阶段都曾实行汇率目标制。这一特殊阶段的首要特征就是经济开放程度高。例如，上世纪80年代，日本出口迅速增长，对外贸易保持较大顺差。为缓解贸易摩擦，日本将货币政策的中介目标由控制货币供应量转为稳定汇率，取得了理想的效果。我国经济发展现阶段的特征与上世纪 80年代的日本十分相似，采取汇率目标制应是有效的。而且，回顾1997年亚洲金融危机以来的货币政策，实际上就是放弃了以货币供应量的增减来直接调控经济，而是通过调控货币供应量、利率等变量来保持汇率的相对稳定，从而造就了近10年来我国经济的高速增长。伯南克近期在中国社科院的演讲中也指出，中国投放大量基础货币用以买入美元，就是为了维持汇率的相对稳定。

　　需要说明的是，以汇率为主要的货币政策中介目标与操控汇率有本质的区别。以汇率作为中介目标的作用机制是在对外贸易成为决定总需求、进而影响供求平衡的主要因素的情况下，通过汇率在合理区间内的变动，影响进出口的变动和生产要素在国家间的流动，从而达到总需求与总供给平衡，实现货币政策最终目标。具体来说，就是根据国际收支动态平衡这一核心目标的要求，设定一个合理的汇率浮动区间，在这一区间内，汇率是自由浮动的；货币政策则通过公开市场业务等政策工具对货币供应量、利率等指标进行调整，使其影响汇率，将汇率波动维持在合理的区间之内，这也正是我国现行有管理的浮动汇率制度的实质所在。

　　五、结论

　　在当前我国主要依赖国际收支的外向型经济的主导下，以汇率作为主要的中介目标是货币政策的现实选择。而由于我国中央银行实行多目标制，因此应当以汇率为主，同时配合货币供应量、物价等目标，共同构成我国货币政策中介目标体系。在将来我国利率完全市场化得以实现、中央银行独立性增强、物价完全能够反映市场供求状况的条件下，可以建立一个包括利率、通货膨胀率、汇率、货币供应量及其他相关的经济变量在内的货币政策中介目标体系，从而使货币政策调控更加灵活，具有更强的可操作性。