企业年金投资私募股权基金问题分析(1)(2)

　　可以看到私人养老基金和公共养老基金是美国私募股权投资基金的最重要资金来源，而且在过去十多年资金的供应比较稳定，一直保持占私募股权投资基金40%到50%的资金来源比例，比例最大，而其他的资金供应者如公司、外国投资者和保险公司/银行的资金供应却没有这么稳定。反过来，我们来看多少比例的美国养老基金投入了私募股权/创业投资基金（见表3）。

　　表4是不同国家养老基金的法律容许的资金投向的平均值，以美国为例，由于各个州的法律不同，平均值为7.5%，高于欧洲和英国。

　　表5是1996年美国养老基金组织对投资三种类型的基金产品的意愿及其比例，总体上看，这些机构投资者对私募股权/创业投资基金的投资意愿要高于对M&A/MBO基金和对冲基金的投资意愿。在对三种基金的投资意愿中，捐赠慈善基金比公司年金和公共养老基金要高的多。

　　私募股权/创业投资基金的资金募集对象主要是机构，而对冲基金的资金募集对象相当一部分是富裕的个人，他们希望高风险、高回报的收益，与养老基金所追求的投资的长期性和安全性、收益的稳定性和规模效应等特点是不同的，私募股权/创业投资基金更适合于养老基金的投资目标。

　　最近，美国越来越多的养老基金宣布在私募股权基金项目上获得很好的回报，将更多地投资这一行业，由于养老基金的基数也在变大，所以投资到私募股权基金项目的资金将增加很多，其中联邦和州政府的公共养老基金的参与是一个新的突破，而企业养老基金、大学养老基金和慈善捐赠基金在私募股权基金行业已经有相当历史，全球500强的企业基本上都有自己的企业养老基金、企业年金和相关的投资部门或资产管理部门，如通用汽车资产管理公司的私募股权市场部，IBM 、Intel、 Dell、 Microsoft等都有资产管理部门。

　　近来加拿大养老基金投资委员会宣布投资1.2亿美元给总部在旧金山的二级市场私募股权基金Paul Capital Partners。德国养老基金ABP和PGGM投资60亿马克给私募股权基金Alpinvest Partners。

　　澳大利亚的一家行业性养老基金的资产管理产品包括澳大利亚股票、国内股票、海外市场股票，澳大利亚固定收益产品、澳大利亚的私募股权基金、海外市场的私募股权基金、现金和短期固定收益产品。这些资产管理产品分别由不同的基金管理公司进行投资，有Merrill Lynch这种全球性的金融机构下属的资产管理公司，也有澳大利亚当地的金融机构下属的资产管理公司。而其中澳大利亚的私募股权基金产品分别由GS Private Equity Pty Limited、 Macquarie Direct Investment 、Industry Fund Service Pty Ltd这几家澳大利亚当地的私募股权基金管理公司管理，而海外市场的私募股权基金产品分别由Harbourvest Partners LLC和Pantheon Ventures Inc这二家全球著名的基金管理，新兴市场的养老资金可以首先通过全球性的基金投资到发达国家的私募股权基金而确保稳定的高收益。

　　养老基金能成为美国等西方国家私募股权基金的主要来源，除了养老基金自身的因素之外，还因为:

　　第一，完善的资本市场。由于私募股权基金具有长期性的特点，投资的流动性差，而发达的资本市场为其不断拓宽的融资主体提供了完善的风险投资退出渠道，使风险投资的流动性增强，降低了投资的风险。

　　第二，风险投资机制提高了投资的灵活性和效率。市场形成的一整套完善的风险投资机构治理机制，使投资的效率较高，通过有限期限制、强制性分配、股票期权和合伙合同等措施进一步保护了投资人的利益。

　　第三，良好的制度环境为风险投资的长期健康发展提供了保证，有利于投资者更有效地抵御投资风险。政府对个人和风险投资机构在风险投资上的资本收益提供减免税优惠;政府还通过对接受风险投资的企业提供低息贷款和对投资者提供投资损失补助等方式来对风险投资给予支持，这些措施有利于投资人长期稳定地提供风险资本。 大学排名

　　第四，政府对养老基金投资收入的免税优惠。为了鼓励企业和个人参与私人养老金计划，政府对私人养老保险计划的投资收入也不征税。这条税收优惠，增强了养老基金抵御投资风险的能力，也在客观上促进了养老基金长期稳定地提供风险资本。

　　四、我国私募股权基金面临的挑战和机遇

　　截至2006年底，中外私募股权基金对129家内地及内地相关企业进行了投资，参与投资的私募股权机构数量达到75家，投资总额达到129.73亿美元。资本投向正循着上市、并购、私募的轨迹发展，私募作为新的资本力量正在成为主流融资渠道之一。但在发展过程中，还存在以下一些亟待解决的问题：

　　（一）缺少法律支持。私募基金合法化的呼声由来已久，2004 年颁布实施的新《证券投资基金法》虽然承认了私募基金的合法性，但并没有对私募资金做出具体的规定。这一方面为私募基金的发展预留了空间，有利于私募基金今后的创新，但对于现阶段我国私募基金发展的指导意义并不明显。

　　（二）法律监管方式不规范。现有外部法律环境难以有效支持有限合伙等新型私募股权基金自如发展。

　　（三）缺乏风险投资基金的有效退出渠道，我国证券市场目前仍主要定位于国有企业改革，创业板市场迟迟未建立起来，柜台交易发展缓慢曲折，产权交易发展不稳定，导致风险投资难以退出。

　　（四）其他问题，包括税收优惠问题、规范企业股权托管问题等等。

　　尽管面临很多困难和问题，但是我国大力发展私募股权基金的趋势及其必要性和紧迫性是毋庸置疑的。这给私募股权基金的发展带来了巨大的历史机遇。中国人民银行副行长吴晓灵近期在中国私募股本市场国际研讨会上表示，“应大力发展私募股权基金，使之成为中国资本市场上重要的机构投资者，促进中国资本市场的健康发展。由于在中国有私募基金坐庄，私募证券投资基金在国内名声不佳，国际上因对冲基金对市场冲击也鲜有美名。而私募股权基金主要投资未上市的企业股权，伴随企业成长的不同发展阶段培育公开上市的企业资源。政府大力提倡的、对中国经济有实际帮助的是后者。”总体来说，私募股权基金符合资金需求方减轻对银行高度依赖的需求，获得融资者的支持；符合投资者增加投资渠道需求，获得投资者的支持；符合建立创新型国家发展战略的需要，获得政府支持。种种迹象表明，中国私募股权基金行业即将迎来一个新的高速发展期。

　　五、我国企业年金基金投资私募股权基金的展望

　 根据世界银行的统计，我国养老基金从2001年到2075年的收支缺口将达到9.15万亿元人民币。以现行的投资体制，应付如此大的开支是不可能的，唯一的办法是充实账户的同时，提高投资收益率。提高投资收益率的办法之一就是逐步放开养老基金、企业年金基金的投资限制，允许投资于私募股权基金。

　　目前，我国私募股权投资还处于其发展的初级阶段，政府投入是风险资金来源的主体，随着政府资金的逐步退出，适时拓宽其融资来源对于发展我国私募股权投资具有重要意义。当前，我国的养老基金、企业年金基金正在尝试社会化运营，投资的范围正逐渐拓宽，但是还不能进行私募股权投资。在欧美风险投资市场上风光无限的企业年金基金，在我国正迅速积累，目前已经积累了1000多亿的资金。专家预计企业年金制度全面启动后,企业年金的年增幅应超过500至800亿元。依此推算,到2010年,企业年金的市场规模应超过5000亿元。根据世界银行估算，到2030年，中国企业年金市场将达到1.85万亿美元，折合人民币近15万亿元,成为世界第三大企业年金市场。随着我国人口的快速老龄化，积累的巨额养老基金、企业年金基金将面临巨大的保值增值压力。不久之后，如何有效利用养老基金、企业年金基金将关系到国家的经济安全和社会稳定；若有效利用，则可以确保退休人口生活质量，甚至成为经济健康成长的助推器，这些在美国等西方国家都已成为现实。可以说，我国的企业年金基金具有参与私募股权投资的巨大潜力。随着养老基金、企业年金基金投资工具和领域的多样化，只要我们创造了必要的风险投资条件，养老基金、企业年金基金可将适当比例资金投入私募股权投资业，使自己和私募股权投资业能够“双赢”。这些条件包括:相当完备的制度环境、成熟的资本市场、诸多能够参与和推动私募股权投资业发展的主体、鼓励创新创业的社会氛围、有大量的满足风险投资需要的人才。

　　近期，很多具体的工作需要尽快研究开展，在宏观上包括研究建立创业板市场，加强保护知识产权，强化经济主体的信用观念，培养本土化的风险投资人才，制定更有利于企业年金发展和私募股权投资发展的财政和税收政策等。

　　在微观上包括在具体的投资领域方面，随着时机成熟，参照国外的经验，投资私募股权投资的比例宜在开始阶段控制在5%左右（仅此一块就相当于当前政府在风险投资领域的投资资金的总和），以后逐步放开；在实际的进入方式上，由委托人进行招标，通过竞标将养老基金、企业年金基金委托给法人受托机构进行管理，通过竞争，提高安全性及效益。养老基金、企业年金基金进入私募股权基金市场，将为基金市场既带来大量相对稳定的资金，又引入具有长期投资需求的机构投资者；在具体的法规操作上，应早日出台关于私募股权基金的管理办法，明确各类金融机构投资私募股权基金的程序、条件和要求，从法律层面上推动我国私募股权基金的发展。

　　随着我国私募股权投资业的发展，政府资金将逐步退出，社会资本将逐步替代。拓宽私募股权投资资金来源对我国私募股权投资的持续发展意义重大，养老基金、企业年金基金的参与是必然。但是，如前所述，养老基金、企业年金基金参与私募股权投资这样高风险、高收益的投资工具需要一定的条件。如果我们创造了这些条件，可以预计，养老基金、企业年金基金必将在不久的将来成为我国风险投资的主要资金供给者，为促进我国产业整体技术水平提高、经济的持续增长和建设创新型国家做出巨大贡献。

　　注：

　　１ 郑伟鹤 陈耀华 盛立军 《私募股权基金与金融业资产管理》 机械工业出版社 2004年版，序论部分之“企业年金投资私募股权基金问题分析”。 本文来自中国科教评价网

　　参考文献:

　　1.郑伟鹤、陈耀华、盛立军.私募股权基金与金融业资产管理[M].机械工业出版社,2004年版．

　　2.王俊、张文银.养老基金参与风险投资问题探讨[J].中央财经大学学报，2003，（12）.

　　3.赵燕.我国私募基金的存在价值和发展问题分析[J].青海金融，2006，（12）.

　　4.崔少敏、武玉宁.企业年金发展问题研究[J].社会保障研究，2006，（6）.

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