中央银行视角下的流动性(1)

摘要：当前社会上对我国资金运行状况的一个基本评价就是“流动性过剩”。然而，这种所谓的“流动性”很大程度上只是一种主观判断，缺乏严谨的理论依据和统一的衡量标准，在此基础上得出的结论不利于央行实际的操作决策。为探求流动性的真实内涵，澄清国内的诸多误解，我们比较了国内外流动性概念，并对其供给和需求因素作了深入的分析，在此基础上得出一些经验启示。

　　关键词：流动性；基础货币；准备金；货币供应量

  一、流动性内涵

　　“流动性过剩”是目前我国资金运行状况的基本评价，但“流动性”的内涵在不同场合却有着相当大的差异，当前理论界的相关研究时常混淆或忽视了这些差异，使得讨论往往难以在同一平台上进行。事实上在宏观经济背景下，流动性是指总体的货币条件，反映货币资源供求之间的错配程度；在金融市场背景下，流动性的涵义则要窄得多，仅指金融资产交易完成的难易程度，对于中央银行来说，流动性同样有着不同于前述的内涵，以下详述。

　　1.国外流动性的概念。

　　国外央行的流动性概念是指由流通中现金和银行系统准备金构成的基础货币，中央银行是流动性的唯一供应者。由于流通中现金主要取决于社会公众的持有态度，因此从政策意义上来说，央行关注的流动性仅指基础货币中的准备金，国外央行通常都将准备金等同于流动性，至少在政策分析中是如此。为直观显示流动性的实际内容，我们以一个简化的中央银行资产负债表为例加以说明。

表1 简化的中央银行资产负债表

　　注：对市场的净债权是央行与金融机构的交易余额，也即货币政策工具的余额，包括公开市场操作、融资便利以及到期票据的余额汇总。

（转载自中国科教评价网http://www.nseac.com）

　　表1中负债方的第(6)项即为国外央行关注的流动性。根据资产负债表的编制原理可得如下恒等式：流动性=准备金(6)=净国外资产(1)+对政府的净债权(2)+对市场的净债权(3)+其他科目(4)-流通中现金(5)   （I）

　　其中(1)、(2)、(4)、(5)项基本上处于央行控制以外，例如净国外资产(1)由汇率制度决定，对政府的净债权(2)由财政制度决定等等，因而称此四项为自发性因素(autonomous factors)。第(3)项则是央行可以主动控制的因素，通常作为货币政策工具加以运用。

　　（I）式中最右方所有项目都可视作“流动性供给”，反映央行向金融市场投放基础货币的情况；第(6)项则可视作对应的“流动性需求”，反映央行从金融市场回收基础货币的情况。当投放到金融市场的货币持续超过回收至央行的货币时，流动性过剩现象就出现了，反之则为流动性短缺。在流动性需求不变的条件下，资产方任一自发因素的增加(减少)都会导致流动性过剩(短缺)，为填补流动性的供求缺口，央行需要采取反向的政策操作调整第(3)项内容，减少(增加)流动性供给直至供需平衡。例如国际收支在某段时期内出现大量盈余，由此引起资产方(1)项的持续增加，从而导致流动性过剩的局面。在不改变流动性需求的前提下，央行就要在金融市场出售债券或者其他冲销措施减少第(3)项的流动性供给，以抵消自发性供给因素的影响。

　　2.国内流动性的概念。

　　国内所说的“流动性”属于货币供应量的范畴，只不过社会各界尚未认清这一事实，对流动性的衡量指标还没有达成共识，而是各自凭经验选取一个或几个经济指标来判断流动性水平。如此一来，对流动性的认识偏差也就在所难免了。当务之急是要统一认识，以货币供应量作为评判社会流动性的惟一标准，中国人民银行可以公开表明这一观点，以便于社会各界能够在同一平台进行对话交流。

　　需要指出的是货币供应量的统计口径问题，不同层次的货币供应量所反映出的社会流动性差异悬殊，这也是引起流动性争议的一个重要原因。从我国的实际情况来看，目前最宽的货币口径为M3M3=M2+其他金融机构的储蓄存款+定期存款。，即银行体系中的货币量，这也是可用的最广义的流动性指标。然而，随着金融市场的快速发展和金融工具的不断创新，实际意义上的流动性逐渐超越银行体系货币量的范围，演变成为一种“总体流动性”。

　　国外很多央行顺应这一趋势，已经将货币口径扩展至M4M4=M3+其他短期流动资产。这里的流动资产包括短期国库券、商业票据等具有相当程度流动性的有价证券。，以更全面地反映社会流动性状况。日本央行在2000年6月修订的广义流动性指标中，包括了M2、存托凭证(CDs)、银行债券、金融机构商业票据、政府债券等10个组成部分。韩国央行于2006年6月修订了货币供应量口径，最新的广义流动性指标——总体流动性(Liquidity Aggregates)在M3的基础上，补充了政府和商业机构发行的流动性工具，包括国库券、地方债券、公司债券和商业票据等内容。

　　事实上，国内流传的“总体流动性”说法指的也就是这种广义的货币供应量，只是由于统计方法的滞后，缺少对总体流动性进行严格计算的统一标准，才导致社会流动性评价结果的参差不齐。为适应金融发展的形势需要，中国人民银行有必要尽快公布一个更为广义的货币口径，特别是确认短期流动资产的种类。在这一点上，可以参考国际货币基金组织2000年出版的《货币与金融统计手册》(Monetary and Financial Statistics Manual 2000)。

　　3.流动性的层次。

　　根据货币当局的决策需要，可以把流动性分为两个层次：基础货币作为初始流动性是第一层次的流动性，货币供应量作为最终流动性是第二层次的流动性，依货币口径的差异还可对流动性层次作进一步的细分。 （科教论文网 Lw.nsEAc.com编辑整理）

　　基础货币可以由央行直接控制，主要用于货币政策操作决策。而货币供应量M2只能由央行间接控制，主要用作货币政策中介目标。至于更广义的货币供应量在很大程度上已经超出央行的控制范围，适合作为社会资金充裕程度的衡量指标，反映全社会总体流动性的水平，主要用于央行对宏观金融形势的判断与决策。

　　二、流动性的供给

　　在界定流动性的概念之后，本节将对其供给因素进行分析，以便于理解流动性的形成机制。遵循国外央行的研究惯例，我们只考察央行资产负债表，剖析作为初始流动性的准备金供给因素。

　　1.净国外资产。

　　净国外资产也就是央行的外汇储备，对流动性供给的影响依赖于该国汇率制度和国际收支波动程度。在实行固定汇率制或者管理浮动汇率制的国家，如果国际收支变动较大，央行为了维持目标汇率就必须经常干预外汇市场。当本国货币面临贬值压力时，在无冲销干预的情况下，央行需要回收本国货币以交换净国外资产，结果便是基础货币的收缩。当然，央行一般会采取冲销措施以抵消外汇干预对流动性的影响，例如购买政府债券之类的国内金融资产以补充流动性。

　　在很短的时期内，央行可以明确知晓净国外资产的变动情况，因为外汇结算的现金流一般都会滞后两天左右。但面对长期性的国际收支失衡，央行在流动性预测和管理上便有些力不从心。然而，在完全浮动的汇率制度下，央行没有干预外汇市场的义务，资产负债表中的净国外资产项目得以保持在较为稳定的状态，从而避免该因素对流动性的冲击。

　　中央银行净国外资产的变动往往会对流动性供给产生重要的甚至是根本性的影响，这也是东亚国家、转轨经济以及其他新兴市场国家面临的主要问题。这些国家大多推行出口导向型发展战略，鼓励国际资本投资，同时又缺乏足够的汇率弹性。贸易顺差和资本流入引起外汇储备上升，反映在资产负债表上就是净国外资产的持续增加，从而导致长期性的流动性过剩。 （科教范文网http://fw.NSEAC.com编辑发布）

　　2.对政府的净债权。

　　对政府的净债权主要来源于央行财政账户上的现金流入或流出，无论是资金流动的规模还是资金流动的波动性，财政账户对流动性供给都有着相当大的影响，各国央行的流动性管理普遍受困于这一因素。在持续流动性短缺的欧元区中，政府存款一直是央行资产负债表中波动性最大的部分。而在持续流动性过剩的立陶宛，2001年将财政账户由银行体系移入中央银行之后，流动性管理的难度便大大增加了。

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