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证券交易所是现代市场经济体系中一种特殊的经济组织形式,是证券交易市场的组织者和一线监管者。世纪之交,随着信息技术的飞速发展和经济、金融全球化进程的加速,交易所的运作环境发生了巨大的变化,步入了一个大变革、大分化、大重组的时代,突出表现之一就是交易所从传统的会员制组织转向公司制企业。证券交易所公司化浪潮给全球证券市场带来了新的活力,极大地加强了交易所的竞争力,巩固了交易所在证券市场中的核心地位。
全球证券交易所公司化浪潮传统上,交易所的组织形式为会员制的商业互助组织。这种组织形式的基本特点是:(1)组织的所有权、控制权与其产品或服务的使用权相联系;(2)组织通常不以营利为目的;(3)会员集体决策机制,一般为每个会员一票,而不管其在交易所占的业务份额有多少。
交易所治理结构的另一种形式是以营利为目的、由分散股东控制的公司制。在公司制下,企业控制者和决策者可以不购买或使用企业产品,所有权、控制权与交易权不挂钩。交易所允许客户之外的市场参与者和非市场参与者对企业有投票权,也允许非会员成为其客户。交易所不需要留存所有的利润于企业之内,绝大部分利润通常是分配给股东的。公司制的目标理想是股东利益最大化。
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1、竞争挑战会员制存在的垄断基础。证券市场的激烈竞争表现在以下三个层面:
(1)资本市场全球化加剧了传统交易所之间的竞争,交易所的垄断地位受到严重挑战;
(2)由于技术进步,另类交易系统对传统交易所构成巨大威胁;
(3)监管体制变化鼓励竞争,如美国证监会1999年作出两个决定,允许在纽交所上市的公司在不满纽交所服务的情况下可转到纽交所的竞争对手纳斯达克上市,并允许电子交易系统申请成为交易所,并自由交易在纽交所上市的股票。
激烈的竞争对交易所治理结构产生的影响是深远和重大的:其一,会员制存在的垄断基础不复存在,证券市场上交易所之间不断激烈的竞争使金融中介控制交易所服务价格的需要和能力下降;其二,激烈的竞争迫使交易所采取以获得竞争优势为导向的商业治理结构,否则就会面临失败的危险。
2、交易自动化使交易所失去采取会员制的必要。会员制是技术不发达的产物,适应了交易大厅的需要。在自动化的市场,进入市场没有任何技术障碍,投资者可在任何地方买卖任何一家交易所的股票,投资者直接交易的成本较低,从而减少了对金融中介的需求。也就是说,交易自动化使得交易所的产权可同会员资格分离,交易所无须采取互助性质的会员制。
3、会员制交易所筹资成本高,不适应交易所发展需要。随着技术的发展,为对抗另类交易系统的竞争,交易所对技术设备的投入越来越大,如纽约证券交易所在过去10年中对技术投资20亿美元,纳斯达克计划在今后6年中对技术投资6亿美元。因此,交易所需要进行再融资。会员制不能通过发行普通股,进行股权与交易权脱钩的股票融资。相比之下,公司制交易所有较大的优势,它可以发行股票并上市,通过引进外部股东进行融资,其筹资成本较低。
4、会员日益多元化,导致利益冲突与集体决策效率低,使交易所对市场环境变化反应迟钝,竞争能力下降。
公司化对证券交易所自律监管角色的挑战证券交易所的自律监管是证券市场监管体系的重要环节。证券交易所以其对交易环境和市场的专业化知识及对市场异常现象的快速反应,为证券市场参与者提供优质监管服务。
交易所在进行公司制改造、确立竞争优势的同时,也带来了一系列相关监管问题,最重要的是转制后以营利为目标的交易所能否较好地处理利益冲突,以较高标准履行自律监管职能和维护公众利益。具体表现在以下几个方面:第一,加剧原来交易所固有的商业角色和监管角色之间的利益冲突。在非营利的目标下,交易所在收入方面可能仅关注满足预算,但在营利目标下,交易所可能要求收入除了满足预算要求之外,还要为投资者提供较高的回报率。
在交易所对利润的追求中,利益冲突可在以下几个方面激化:(1)减少投入监管的资源;(2)交叉补贴,即当交易所的监管和商业运作都能产生收入,且收益率存在差距时,监管的资金可能再投资到交易所的商业活动中;而且,一些客户(如提供交易服务的另类交易系统)仅使用交易所的监管服务,但交易所将对这些客户的收费投入到交易服务中,加强同它们的竞争,这样,这种交叉补贴就扭曲了竞争;(3)非经济定价,即在交易所试图扩大其新产品或服务的市场份额时,可能会将价格定在较低水平,从而不能产生足够的收入来开展监管活动;(4)导致执法不严,如当某些客户对交易所的收入贡献很大时,或当暂停并调查一些交易非常活跃的证券的交易可能会影响交易费收入时,交易所可能不愿意对这些客户或异常证券交易行为采取严厉措施;(5)加剧交易所与其被监管者之间的利益冲突,特别是当交易所监管对象恰好是交易所在某些业务方面的竞争对手时,在交易所营利目标下,利益冲突会更明显。
第二,交易所上市带来新的利益冲突。当转为公司制的交易所为提高公司知名度和筹集资金等目的而上市时,会出现新的利益冲突。这种冲突的严重性可能会超过交易所本身固有利益的冲突。交易所上市可能使其对其他上市公司的监管更加复杂,歧视性的监管待遇更可能出现。在交易所对自己进行上市监管时,需重新审视其监管行为。
第三,影响交易所的公益性质。一个高效、公平和透明的证券市场对公众利益至关重要,一个良好运作的交易所具有公益性质。而一个以营利为目的的公司制交易所则可能会有损于交易所的这一公益性质。
公司化证券交易所监管利益冲突的化解机制公司制证券交易所以利润最大化为目标,因此就 (科教作文网http://zw.nseAc.com)
有可能会产生利益冲突。但必须指出,这种利益冲突并非必然的,相反,外部竞争的压力、有效的公司治理结构及合理的自律监管模式将有效化解监管冲突。
首先,公司制交易所具有提供优质监管服务的动机和能力。从动机上看,公司制交易所像普通商业企业一样,只有提供优质服务才能吸引业务。也就是说,交易所只有有效监管市场,使市场公正、透明、有效,才能吸引更多的上市企业和投资者。再者,由于对违规行为进行货币化处罚可构成交易所的收入来源,将强化以利润为导向的交易所进行处罚尤其是货币处罚的动机,从而使监管更能够落到实处。最后,交易所股东出于自己的利益而维护交易所声誉,也将对有利于会员但却不利于市场发展的行为形成有力的约束。
从能力上看,一方面,公司制交易所愿意也能够投入更大的财力和人力更新监管的硬件设备,如计算机系统,从而能够提高监管水平,并设法平衡监管成本和收益,避免不必要的浪费;另一方面,公司制交易所市场反应迅速,能够随着市场环境的变化而及时修改监管规则,更新监管标准。
第二,交易所间的竞争可形成一种有效的约束机制,促使公司制交易所加强监管。进一步,如果交易所上市而变成公众公司,就必须严格符合一些标准,尤其是信息披露标准,这将使其运作更透明、更规范。
第三,有效的公司治理结构可以消除潜在的目标冲突。一般地,为化解利益冲突,公司制交易所的治理结构应满足以下基本要求:(1)设立有公共董事,以增加董事会认真履行监管职责的可能性;(2)对持股比例予以适当限制,如在澳大利亚交易所曾规定个人所拥有的交易所股份不得超过5%(2000年10月扩大到15%),多伦多证券交易所规定,除非获得安大略证券委员会的批准,所有持有的未偿付股份不得超过5%;(3)加强交易所决策的透明度,如要求公布有关规则、行动和决策等;(4)交易所的商业活动和监管职能相互独立,如在交易所内部设立独立的评估机构,评估和监督交易所的监管职能,或直接担起监管职能。如澳大利亚证券交易所成立了一个新公司--ASX监管评估有限责任公司,负责加强交易所监管活动的透明性和可解释性;伦敦证券交易所设立有独立的纪律委员会、纪律上诉委员会和执行委员会等。
第四,选择合适的自律监管模式有助于消除利益冲突。在交易所公司化后,可供选择的自律监管模式主要有以下4种:
(1)内部分离模式,即交易所设立一家控股公司,下设两个分支机构,一个负责市场运作,另一个是非营利的监管机构,如那斯达克改制上市方案中就将其监管部门NASDR分拆组成一个专门的机构;
(2)监管分工模式,如Euronext,将监管分为会员监管和交易监管两部分,把与市场无关的所有自律功能集中到一个单一的机构,而各个市场则负责本市场的运作监管;
(3)分拆模式,即将交易所监管职能分拆出去,成立一个全国性的、独立的自律监管机构;
(4)部分自律监管功能转移模式,即将交易所对上市公司的部分或全部监管权限,或将对上市交易所的监管权限移交给政府的证券监管机构,如英国将其上市审核权转移到金融服务局,香港证监会设立专门的部门把香港交易所作为一个上市公司来监管,同时在香港交易所面临利益冲突时,监管其他上市公司。
以上4种模式各有利弊,交易所需要根据本国实际情况,调整自律监管模式,以最大程度地化解交易所自律监管过程中的利益冲突。
启示与借鉴前已述及,会员制在交易所发展初期促进了交易所的成长,但竞争的加剧、技术进步和会员利益的冲突已威胁到会员制交易所的生存,导致全球交易所出现了一股强劲的公司化浪潮。公司制交易所反应更迅速,服务成本更低,技术更先进,且在决策时不必担心有利益冲突的会员的抵制,不拘于现状,并能有效化解监管冲突,是交易所未来发展的趋势。
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