证券市场失败的教训：私有化、少数股东权利保(8)
2014-06-29 01:03
导读：C．证券交易所上市标准。在美国的证券交易委员会出现很久以前，纽约证券交易所(和伦敦证券交易所)就已经成功地赢得了投资者的信心。它们通过强制实
C．证券交易所上市标准。在美国的证券交易委员会出现很久以前，纽约证券交易所(和伦敦证券交易所)就已经成功地赢得了投资者的信心。它们通过强制实施相对比较严格的制度一一超过了其他市场的披露与上市标准和透明度的要求，获取了投资者的信任。然而，交易所并没有合理的动机去承担实施这些标准和要求的义务。它们通过交易额获利，它们在使公司上市方面进行竞争。同样地，它们采取执行措施去同强有力的证券经纪人作对的动力也不大。基于以上原因，至少在转轨 经济 国家，对上市标准的控制权可能归属于政府机构更好一些。
在此，捷克和波兰经历的比较尤其具有指导意义。尽管波兰的经济比相当小的捷克共和国要好得多，但到1998年末，只有253家公司在华沙证券交易所进行交易，而1996年捷克市场上有1716家公司在交易——几乎是7：1的比例。
当然，如果交易所的交易受到限制，交易所的替代物就会 发展 起来，包括正式的场外交易市场，这种市场风险高，以并不牢靠的招股和实践为特征。因此，这种市场面临失败的危险并不会危及水准高一些的市场。事实上，市场可能会自我分离为高水准的和水准差些的市场。当经济不景气时，水准差些的市场下跌幅度就会更大些。
在这种模式下，既可以实行重大的私有化方案(尤其是比具有很强试探性的波兰模式的私有化要重大得多的私有化)，同时又不会把主要的证券市场置于像捷克市场一样崩溃的风险之下。执行措施仍集中在水准高些的市场上，以维持市场的声誉。这样做的目的之一就是使外国的有价证券投资者相信水准高的市场是值得信赖的，并鼓励他们对水准高的市场进行投资。
D.最理想的监控人，波兰和捷克的经历是处于两个极端的例子。从本质上讲，捷克私有化进程所依赖的是强烈的求新精神，但缺乏 法律 上的规制，以投资基金形式出现的监控人几乎是 自然 形成的。相比较而言，波兰的方式在很大程度上依靠的是有法律规制的、国家创设的国有投资基金，它们开拓性的技巧和动力还未经证实。这两种选择看起来都不是最佳的。但是，还有第三种明显的选择：由已经存在的外国证券投资者作为监控人。外国机构投资者不但在 历史 上没有丑闻发生过(他们希望维持声誉)，而且有证据证明他们的监控很有力度。最近的一项运用90年代印度资料所作的 研究 发现，外国机构投资者作为公司监控人比本国的 金融 机构表现出色得多。研究认为，本国的金融机构没有足够的激励或技巧对经理层实行监控或在公司治理中起有效的作用。相比较而言，经证实，外国机构投资者起了积极的作用(而国内的金融机构实际上起的是负面的 影响 )。在捷克和俄罗斯私有化进程中情形也是如此。
该研究中另一个同样重要的发现是外国机构投资者只在高度透明化的市场条件下才出现(比如说，机构都尽力避免投资于关联集团)。因此，具有严格的上市要求和高度透明性的证券交易所似乎会吸引效率最高并且最有经验的公司监控人。反之，因为在证券交易所上市可以吸引国外资金入股，愿意上市和接受证券交易所条件的公司也可以增多。但是这种策略也有自身的局限性：即机构投资者会忽略那些资本总额少的公司和那些市场很小的国家。但这并不能构成拒绝使用严格上市标准和高透明性策略的理由。
当然，还可以做其它的事情来吸引国外投资者。虽然在私有化的最初，有很多 政治 上的理由认为使用认股权证私有化是必要的，但同时，也可以通过拍卖的形式，特别邀请国外机构投资者参加，把部分私有化 企业 的剩余国有股份拍卖出去。
E.自我交易：上市标准与预防性的规定。人们一致认为，对转轨国家的司法制度或独立的董事们抱过多的希望是不现实的。法官们仅仅能把很明确的规定执行得还算令人满意。因此，建议要证明诉因的必要因素，即意图、目的或恶意，好像是很不明智的，因为这增加了结果的不可预测性。但该前提会立即产生两个 问题 ：(1)美国和英国的法律并不禁止自我交易，但受到一系列高度精密的标准限制；(2)在许多转轨经济国家，关联企业集团是很常见的，这意味着集团内部公司之间的交易也是很正常的。但是，通常会利用这种内部交易来剥夺少数股东的财富。
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