从美国基金投资业绩看机构投资者的代理问题及(2)

　　(3)难以绝对消除机构投资者的委托代理问题

　　在现实中，家庭部门和个人投资者往往不具备足够的信息来监控代理人的行为，或者这种监控行为的实施成本过高，以至于对委托人而言是非理性，监督不力容易加大代理人的机会主义倾向，导致一系列委托代理问题的产生——或者是签约前隐藏信息(逆向选择)，或者是在签约后隐藏行动(道德风险)。当然，为了维护代理投资制度的有效运行，人们可以通过激励机制、公司治理、共同所有权、市场力量以及金融监管来降低机构投资者的道德风险行为。但经济学的基本原理告诉我们，一个组织要达到帕累托最优状态，就必须使每个当事人的选择尽可能地只影响自己的利益而不会影响到别人的利益，也就是说使当事人的选择外部效应最小化。而现代企业理论研究表明要达到外部效应最小化，就必须在组织的制度安排上体现“剩余索取权和剩余控制权的相对应”，或者说是“风险承担者和风险制造者的对应”。显然，无论是激励机制还是共同所有权都很难使代理投资中的剩余控制权和剩余索取权完全相对应。作为风险承担者的投资者与作为风险制造者的投资经理的分离也就决定了他们之间的委托代理问题难以绝对消除。金融,证券,股票-[飞诺网FENO.CN]

　四、代理投资模式下机构投资者与投资经理的投资行为

　　以上我们更多地是从契约经济学的角度探讨投资者和机构投资者(或投资经理)之间的委托代理问题，更多地是强调投资经理追求自身利益最大化的道德风险对投资者利益的损害。但本文所要强调的是，除了上述代理人的道德风险外，代理投资本身所存在的委托代理结构也会扭曲机构投资者和投资经理的投资策略和交易行为。

　　1.代理投资的短期业绩评价容易引发短期行为

　　在代理投资中，投资经理的投资期限(即管理委托资产的期限)一般都短于典型的个人投资者。与典型的个人投资者关注长期投资收益最大化不同，投资经理所关注的是自己任期内委托资产的投资收益，因为这决定了他们所能得到的薪酬收入以及职业声誉。因此，他们在信息搜集上表现为偏好短期信息，而在投资决策上表现为短期行为(Short-termism)。即使不考虑投资经理的投资期限较短这一因素，对投资经理的业绩评价机制也容易引发投资经理的短视行为。我们知道，投资者对于机构投资者(特别是共同基金)的评价，进而决定是否继续投资的决策主要是基于其近期业绩的考核。这会诱导机构投资者为了追求短期业绩而侧重短期信息的搜集和处理，而忽视长期信息。并且，这种短期业绩评价机制也容易诱发机构投资者追求短期交易收益，而非长期投资收益。此外，代理投资的短期业绩评价机制也制约了投资经理的套利行为  (Shleifer & Vishny， 1997)。Menkhoff(2002)指出，投资经理要执行某一投资策略或套利策略，则他的“忍耐期限”(Endurance Horizon)必须长于“预期期限” (Anticipation Horizon)(未来市场参与者意识到资产的这一基础信息所需的时间)和“信息吸收期限”(Information Processing Horizon)(未来上述基础信息反映到未来资产价格所需的时间)，但Menkhoff(2002)在对45位投资经理的调查中发现，绝大多数的投资经理表示他们的忍耐期限较短，无法充分利用自己所搜集的长期信息来实现收益。而影响投资经理忍耐期限的一个重要因素在于投资者短期业绩评价导向。

　　2.代理投资的业绩激励机制容易引发冒险行为

　　在代理投资业界，相对业绩报酬是经常被直接采用的激励方式。即使是在共同基金业中，多数的基金管理费是按基金规模的一定比例计提，似乎不存在相对业绩报酬的激励机制。但我们知道大量的实证研究表明，资金的流向是与基金过去的相对业绩表现密切相关(Ippolito， 1992；Sirri & Tuffano，1998；Gruber，1996；等)。而基金管理费的计提一般是与所管理资产的规模成正比的。因此，基金管理人的收入事实上也类似于一种相对业绩报酬。Palomino (2003)通过模型分析发现，在相对业绩报酬激励下，投资经理倾向风险更大的投资策略。追求相对业绩使得投资经理之间的业绩竞争成为一种锦标制(Tournaments)。假设投资经理在每年底进行一次排名，排名的相对位次会直接影响投资经理所能吸引的委托资产的规模。Brown et al (1996)通过实证研究发现，在半年排名中落后的投资经理会在下半年的投资中比那些在半年排名中处于领先位置的投资经理更倾向于增加组合的风险，以期在下半年的投资中“反败为胜”。 Chevalier & Ellison(1997)则研究投资经理前三季度的相对业绩表现对其第四季度的投资策略的影响，同样他们也发现在前三季度落后的投资经理比那些在前三季度领先的投资经理更倾向于加大投资组合的风险程度。

　　3.委托代理双方之间的信息不对称引发的道德风险行为

　　投资经理一般只要求按监管当局所规定的信息披露要求(三个月或半年等)定期披露其投资组合，对于其整个投资期间的投资行为，投资者往往很难知道。Menkhoff(2002)研究认为，委托人(投资者)和代理人(投资经理)之间的这一信息不对称容易引发投资经理下述道德风险行为。

　　(1)饰窗效应(Window Dressing)

　　所谓的“饰窗效应”是指投资经理在需要披露投资组合前临时改变投资组合，通常是将原来持有的某些资产转换为当前价格走势较好的投资热点，使组合看上去“好看”些。显然，这种“饰窗效应”只是使投资组合“看上去很美”，并不能真正提高投资者的投资收益。

　　(2)交易频繁(Portfolio Churning)

　　代理投资模式下，机构投资者并不像想象中的那样实行长期投资策略。相反，他们在市场上频繁地进行交易，表4反映了美国共同基金在过去的60年间，基金资产组合的换手率由 1945年的24%上升到2004年的112%。Dow & Gorton(1997)认为投资经理频繁交易的目的在于显示自己具有信息优势。而在我国，证券投资基金频繁交易的一个重要原因还在于以承诺交易量来激发券商销售基金的热情。投资经理的频繁交易并不能增加投资者的收益，相反它会带来更多的交易成本。

　　(3)合谋行为(Coordinated Behavior)

　　代理投资业界所普遍存在的相对业绩报酬还可能导致机构之间的“合作共谋”，损害投资者利益。Eichberger、Grant、King(1999)在理论分析的基础上提出这样的担忧，即在相对业绩报酬模式下，机构投资者之间博弈的结果可能出现一种“合作均衡”，即他们在投资策略上相近，在投资组合上雷同，这可以使得他们的投资业绩与基准组合偏离很少。这一策略对于机构投资者来讲，可能是最优策略，但对于投资者本身来讲很可能不是最优策略。

　　(4)选择性宣传(Selective Communication)

　　在西方国家，投资者和投资经理之间的信息不对称还容易引发后者的选择性宣传行为，误导投资者的投资决策。Malkiel(1995)研究发现投资公司倾向于关闭旗下业绩差的基金，而保留业绩好的基金，由此现有的基金投资业绩事实上是被系统性地高估了。Jain & Wu (2000)则发现投资公司在营销策略上总是以业绩突出的基金作为宣传的重点，而从上文我们知道，以往的优异业绩并不代表未来的投资收益。上述两种选择性宣传行为容易使得投资者高估机构投资者的投资业绩，这种道德风险行为无论是在西方还是在中国都普遍存在。

　　上述西方学者所论述分析的道德风险行为在中国的基金业中并不罕见。李建国(2003)、赵迪(2005)和张礼庆(2005)等人研究发现我国基金业界存在着利益输送、净值操纵、操纵市场、内幕交易和关联交易等道德风险行为。当然，并非所有的基金都存在上述道德风险行为，并且上述行为也不是一成不变的，基金管理人会根据市场条件和监管环境的变化不断做出适应性调整，旧的道德风险行为会被逐渐淘汰，新的道德风险行为在代理人利益诱导下也会不断产生。需要特别指出的是，在代理投资中，无论是剩余索取权和剩余控制权不对称所导致的代理人的“有意”的道德风险行为，还是在委托代理结构下，代理人受制于委托人投资者的“有限理性”而偏离理性的“被迫”的道德风险行为，都会对市场的运行机制和运行效率产生负面影响。而在信息不对称的市场环境下，上述两种道德风险行为往往是难以分辨清楚的，它们作为代理投资制度的“成本”确实而具体地存在于市场上。

　　五、机构投资者对金融市场的影响

　　代理投资模式的盛行对于金融市场的影响是深刻且复杂的，它并不像人们所想象的那样。随着市场投资主体的机构化，市场效率必然会相应提高。事实上，机构投资者在给市场带来积极影响的同时，也会给市场运行带来消极的影响。

　　1.代理投资对金融市场的积极影响

　　与个人投资者相比，机构投资者在信息生产和信息处理上具有明显的专业优势，如果不考虑代理投资的委托代理结构和道德风险行为，机构投资者的行为会更接近于有效市场假说中的“理性经济人”假设，能够更为理性地进行投资决策，从而提高金融市场的信息效率和定价效率。从市场的信息效率角度分析，机构投资者管理巨额的委托资产，如果根据历史信息进行交易，往往有进出障碍。仅就这点而言，机构投资者在市场博弈中处于不利的地位，因此机构投资者有足够的激励去搜集除历史信息以外的其他市场信息，这有利于提高整个市场的信息含量。此外，我们知道，信息的搜集和处理是需要成本的，这使得家庭或个人投资者即使有能力去开发那些已存在但未公布的基础信息，也会由于成本因素而无利可图。但机构投资者可以利用其规模经济的优势去开发那些已存在、但未公布的基础信息并使之提前反映到资产价格上，这同样也有利于提高市场的信息效率和定价效率。同时，机构投资者的信息搜集处理行为也可以减少信息在个人投资者之间因为不能免费共享而重复搜集处理的“浪费”，并且机构投资者可以凭借其巨额资金充分利用所搜集的信息，提高市场的运行效率。因此，如果不考虑代理投资所内生的委托代理问题，个人投资者通过机构投资者的代理投资间接地参与市场，可以在一定程度上克服个人投资者的非理性行为对市场信息有效性的影响，有助于提高整个金融系统的资源配置效率。

　　2.代理投资对金融市场的消极影响

　　代理投资对于市场运行机制也存在着不可忽视的消极影响。首先，投资者和投资经理之间的信息不对称和利益不相容使得代理投资双方不可避免地存在着利益冲突，投资经理并不总是以委托人的财富最大化作为其投资决策的目标，相反，他们更看重的是自身的效用最大化，由此可能引发各种道德风险行为，对市场的信息效率和定价效率都会产生消极影响。其次，为了约束投资经理的道德风险行为，投资者需要对投资经理进行评价、激励和约束，而这些代理投资的治理机制同样也会扭曲机构投资者的行为，进而对市场效率产生影响。正如上文分析的，在代理投资模式下，投资经理的任期总是短于典型的个人投资者，这使得投资经理更侧重短期信息的搜集和处理，导致整个市场缺乏长期信息，影响整个市场的定价效率；此外，代理投资模式下，投资者对投资经理的评价是基于其短期的投资业绩，这更加剧了投资经理追求短期投资业绩，而忽视整个投资组合的长期收益最大化。投资经理的这种短视投资行为不可避免地会对金融市场的定价效率和信息效率产生影响。此外，相对业绩薪酬机制是代理投资中经常采用的激励模式，这容易引发机构投资者的羊群行为和冒险倾向。第三，投资者往往要求机构投资者如开放式基金在为其进行代理投资的同时要满足其流动性要求，这使得投资者经理更偏好那些流动性高的大公司股票，这会直接影响资源的有效配置；这种流动性要求在很多情况下也制约着投资经理的套利策略，无法及时纠正市场的定价偏差。此外，随着代理投资的盛行，机构投资者成为上市公司的大股东，他们在加强公司治理机制的同时，也存在着迫使公司在项目投资上的短期化倾向。

　　六、结束语

　　我们从美国开放式基金的投资业绩出发，探讨机构投资者的代理问题对市场效率的消极影响。更为具体地说，我们认为机构投资者首先具有规模经济的优势，以及由规模经济衍生出的“降低交易成本”和“分散投资风险”等优势，并且这些优势在市场中得到较好的发挥。此外，机构投资者还具备信息处理优势，但这一优势并没有得到充分的发挥。这表现在，从微观层面上看，一直以来多数投资基金都无法战胜市场；从宏观层面上看，机构投资者没能充分地促进市场效率，美国20世纪末的“新经济泡沫”就是最新的例证。而影响机构投资者发挥信息优势的一个重要原因在于代理投资的委托代理问题。但这并不代表我们否认投资主体机构化对一国金融市场发展和完善的意义。就像金融衍生产品作为一种金融工具创新，在改进风险管理的同时也给金融体系乃至整个经济体系的稳定性带来潜在的冲击，但市场并没有因此而“抛弃”金融衍生产品。机构投资者从某种意义上可以视为一种金融中介创新，它在带给市场积极作用的同时也会产生某些消极影响，我们同样也不能因为它存在某些消极影响而否认其积极作用，甚至放弃这种“创新”。

共2页: 2