浅析大股东控制、负债水平与企业投资(2)

　　2研究设计

　　2．1研究假说

　　与西方分散的股权结构不同，我国的股权非常集中，“一股独大”的现象比较严重，从而也导致我国上市公司大股东与中小股东在、权利、投资目标与信息等几个方面都存在重大差异。因此与西方不同，我国上市公司中普遍存在的代理问题不是在股东与经理人之间，而是在大股东与中小股东的冲突之间。

　　大股东不仅可以凭借其持有的股份分享公司的收益外，还可以凭借其的控制权对中小股东进行侵害，为自己谋求私利，因此大股东都倾向于扩大公司规模。一方面是出于声誉、风险及等方面的考虑，企业的规模越大，控股股东侵害公司资源的回旋余地就越大；另一方面，大股东也跟经理人一样崇尚构建商业帝国，从而也会扩大公司规模。

　　从以上的分析可以看出，由于大股东与中小股东冲突的存在，且大股东占主导地位的情形下，我国上市公司普遍存在过度投资，然而还本付息的特征在一定程度上可以约束大股东扩大公司规模的偏好，因此，企业当前的杠杆水平越高，未来的投资增长就会越低。基于此，本文提出如下假说：我国国有上市公司投资支出与杠杆之间呈负相关，大股东持股比例越高，投资支出对财务杠杆的敏感性越低。

　　2．2样本选取及数据来源

　　本文的研究样本为2001-2005共5年在沪深交易所上市的公司。在样本的选取上，遵循以下标准：①剔除类公司，因为其债务结构具有特殊性；②剔除PT、ST公司；③剔除在当年上市的新公司；④剔除财务数据缺失的公司；⑤剔除财务杠杆高于1，成长机会、投资支出以及生产能力应用等极端值。本研究的所有财务数据均来自CSMAR数据库和CCER数据库，分析软件为Stata10．0版本。

　　2．3模型设计与变量定义

　　在我国特殊的下以及借鉴AivazianetaI]的基础上，本文用贷款来表示企业的负债水平，模型如下：

　　Inv—B0+8】Lev+B2Growth+B3CF+口4Sales+口5Yearl+p6Year2+p7Year3+p8Year4本研究的因变量为投资支出，定义为t+1年的固定资产原值改变量除以t年末的固定资产净值，用Inv表示；解释变量为财务杠杆(Lev)，定义为t年末公司负债总额除以t年末的总资产。

　　基于现有理论及相关实证研究，本文采用以下控制变量：①成长性Growth，定义为t年主营业务收入变化量／t一1年主营业务收入；②现金流CF，定义为t年的经营性现金流量净额／t年末总资产；③生产能力Sales，定义为t年主营业务收入／t年末固定资产净值；④大股东持股比例First；⑤年度哑变量Year。