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行为公司财务中的筹资分析(2)

2015-03-12 02:31
行为金融学建立了期望理论(ProspectTheory)、行为资产组合理论（BehavioralPortfolioTheory,BPT）、行为资产定价模型（BehavioralAssetPriceModel,BAPM）等重要理论。行为金融在对传统标准金融的改进在很多地方已经非常成功，不过行为金融主要的目标是解释市场中投资者的行为，对公司财务方面的论述不多，因此本文试图将行为金融理论引入公司财务，对原有公司财务理论进行改进。公司财务主要分为筹资、投资、股利分配和一些专题如并购、重组等。我们这里主要讨论行为金融在筹资中的应用。

二、财务管理中引入行为金融理论
现代财务管理或者被称为公司财务是一门新兴的学科，在国外的发展也不过100年左右的时间，而规范化的研究只有50年左右的时间。在我国上世纪80年代之前财务与会计是不分的，这也极大地妨碍了公司财务在我国的发展。从上世纪80年代开始，随着我国现代企业制度的建立，资本市场迅速发展，财务管理越来越引起人们的关注，专门针对财务管理的研究也越来越多。
其实在国外的学科划分中，财务管理一般被称为公司理财，同一般金融学（即金融市场）一同组成了标准金融学，而标准金融学正是主要建立在三个假设之上的：完全理性，有效市场，随机游走（randomwalk）。所以财务管理的理论基础同标准金融学一样主要包括有效市场理论（EMH），现代资产组合理论（MPT），资本资产定价理论（CAPM），期权定价理论（OPT），代理理论及不对称信息理论等，也就是现代标准金融学的理论基础。
财务管理在发展成熟的同时，也逐渐暴露出了一些缺点，正如Kaplan教授的在其名著《管理会计兴衰史－相关性的遗失》中对管理会计的描述一样，财务管理也面临着相关性遗失的问题。主要体现在理论与实务有所脱节，其原因一些学者也曾经论述过，如理论研究的滞后、框架需要改进、没有加入新生事务等。那么其中理论基础假设的不合理应该是重要因素，因此应该借助行为经济学和行为金融学的最新发展，在财务管理中改变完全理性和有效市场的基本假设，使得理论更加趋向于实际。作为经理人在公司的决策中也经常受认知偏见、厌恶损失、过度自信、锚定等因素的左右。具体说来，在使公司价值最大化的过程中，有两个关键的行为阻碍，一个在公司内部，一个在公司外部。我们称第一个为行为成本，它们是因为经理人的认知缺陷和情感影响而做出错误决策而导致的成本或价值损失，行为成本会损害价值创造。第二个阻碍产生于市场分析师与投资者的行为错误，这些错误可以引起基本价值与市场价值的偏离。
自从Stein(1988)开创性地将行为经济学运用到公司财务领域，引发了行为公司财务（behavioralcorporatefinance）问题的研究。经过了几十年的进展，该领域出现了大量的研究成果，从而推动了财务管理的发展。Baker等(2004)将行为公司财务的研究分为两个领域：一是管理人员理性而投资者非理性，主要分析在公司价值或公司股票被错误定价时，管理人员作出理性投资融资决策；二是管理人员非理性时的特殊偏好和认知错误对决策的影响。因此，行为公司财务的主要研究问题是：a、非理性的投资者是否影响理性管理者的资本配置行为；b、管理者非理性对公司资本配置行为的影响及投资者的反应。本文对其中的筹资行为进行讨论。

三、筹资中的行为影响
在企业的筹资中最重要的是资本结构，和债务结构。在确定资本结构和债务结构的过程中有两个关键的行为阻碍因素,一个来自于公司内部的管理人员,一个来自于公司外部的投资者。前者我们称之为行为成本,行为成本减少价值创造,它是由经理人的认知偏差和情绪波动所造成的。后者则源于投资者和职业证券分析师的行为偏差。他们导致证券市场价格背离证券基本价值,并干扰经理人的决策制定。
标准金融学对于企业融资决策的理论研究,主要是以Modigliani和Miller(1958)的开创性论文《资本结构与企业价值》中给出的理想条件下企业价值与资本结构无关性命题———即MM定理为中心来展开的。由于MM定理中的相关假定与现实情况有比较大的差距,20世纪70年代以后,现代西方资本结构理论中的权衡理论（tradeoff）在此基础上引入了破产风险,进一步完善了资本结构理论,使其更具有现实意义,因而引起各国的重视。权衡理论的代表人物包括Kraus（1973)、Rubinmstein（1973)、Robichek,Mayers（1966）、Scott（1976)、Mayers（1984)等人,他们模型基本引自于MM理论的修正模型,把MM定理看成只是在完全和完美市场条件下才成立的理论,而认为现实市场是不完全的和不完美的,而税收制度和破产惩罚制度就是市场不完全与不完美的重要体现。早期的权衡理论认为,制约企业无限追求免税优惠或负债的最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本,从而降低其市场价值。因此,企业最佳融资结论应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择最适点。换言之,正是这些约束条件(其中最重要的是破产机制)致使企业不可能实现100%的债权融资结构,理想的债务与股权比率就是税前付息的好处与破产和代理成本之间的平衡。这一理论也可以说是对MM理论的再修正,从而更接近实际。而后Diamond（1984)、Mayers（1984)等人对权衡理论进一步进行了完善,他们将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面,同时,另一方面,又将税收收益从原来所单纯讨论的负债税收收益引申到非负债税收收益方而,实际上是扩大了成本和利益所包含的内容,把企业融资结构看成在税收收益与各类负债相关成本之间的平衡。1977年,美国经济学家Ross首次将非对称信息引入资本结构理论中,假设企业的经营者对未来收益和投资风险有内部信息,而投资者没有,投资者只能依靠经营者披露的信息间接地评价企业的市场价值。资产负债率或企业债务比例就是将内部信息传给市场的工具,由于破产概率与企业质量负相关而与债务水平正相关,外部投资者会把较高负债视为高质量的信号。负债比例上升表明经理者对企业未来收益有较高期望,传递了经理者对企业的信息,同时也会促使经理者努力工作,企业的资本成本得以下降,企业市场价值随之上升。Mayers的新优序融资理论是最早系统地将不对称信息引入企业融资理论研究,在这里,Mayers（1984)采用了另一位经济学者Townsend（1978)早期提出的“优序融资”的概念。其理论基本点是：在信息不对称情况下,(1)企业偏好内部融资甚于外部融资.(信息部对称只与外部融资有关)。(2)股利政策为既定,所以因发放股利被削减的部分无法用于为资本支出提供融资,且因此现金需要量的变动不会被短期股利变动所化解,换句话说,净现金的变动体现为外部融资的变动。(3)倘若资本投资需要外部融资,企业将首先发行最安全的证券,即债券优于股票.如果内部产生的现金流量超过资本投资,剩余部分先用于偿还债务而不是用于回购股票及退股.随着对外部融资需求的增加,企业沿着优序融资的顺序向下,从安全性的债务到较有风险的债务,或许还会得到可转换债券或优先股股票,最后才轮到股票。（4）因而每家企业的负债比率反映其对外融资的累积需求。因此,其优序融资理论的中心思想就是:偏好内部融资,如果需要外部融资,则偏好债券融资。随后,Mayers与Majluf在共同合作的“企业知道投资者所不知道信息的融资和投资决策”一文中建立的Mayers一Majluf模型,系统地论证了这一观点。