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完善人民币汇率形成机制与资本账户开放(1)

2015-04-30 02:50 摘要 汇率形成机制与资本管制程度是开放经济最重要的两个政策安排。世界各国推进资本账户开放的动因各不相同，其中最主要的是通过资本的跨国界自由流动提高资源的配置效率。但是，近年来新兴市场国家(部分起因于资本的快速流动)频繁发生的金融危机告诫我们对资本账户开放应持更谨慎的态度，而且汇率形成机制与资本账户管制程度必须密切配合，彼此协调，才能避免国际收支的严重失衡。此次汇率改革初步建立了人民币汇率浮动机制的雏形，下一步汇率改革的难点是如何将增加汇率弹性与有选择的放松资本管制相配合，降低资本账户开放的风险，有效发挥汇率对国际收支的调节作用。本报告分五个部分：(1)分析汇率安排与资本账户开放的关系；(2)分析我国资本账户开放状况；(3)对人民币真实有效汇率与资本流动的关系进行实证分析；(4)解析汇率改革后我国汇率形成机制与资本账户管制不协调问题；(5)提出对策建议。 　　一、汇率政策选择与资本账户开放的关系：三个不同视角　　(一)从全球汇率体系的演变历程看，汇率安排与资本管制程度密切相关，伴随资本流动性增强，汇率弹性明显增强。　　在布雷顿森林体系协议框架下，资本管制成为20世纪50-60年代各国政府经济政策的重要内容，几乎所有国家都选择对资本账户严格管制；随着20世纪60年代以来私人国际资本的迅速成长，资本管制的有效性也大为下降，欧洲美元市场出现更为资本逃避管制创造了条件，布雷顿森林体系到20世纪70年代初期也走向崩溃；此后，在发达国家放松资本管制的浪潮中，发展中国家也纷纷实施自由化改革，逐步放松资本管制，与此同时，整个国际货币制度安排呈现弹性化趋势，实行浮动汇率制度的国家明显增多，根据国际货币基金组织《各国汇兑安排和汇兑限制》，1999-2004年成员国中实行浮动汇率制度的国家由75个增加到84个。　　在汇率政策的总体趋势走向浮动的同时，也有一些国家的汇率走向了强有力钉住的另一个极端，包括货币局制度、单一货币联盟和美元化。从1999—2004年，IMF成员国中无单独法定货币的国家由37个增加到41个。　　(二)降低资本流动冲击效应是影响汇率政策选择的重要因素：浮动汇率可以对外部冲击产生较好隔离作用。　　在开放的条件下，一个国家不仅面临内部冲击，如国内货币冲击和支出冲击，而且面临外贸和国际资本流动等外部冲击。由于各种冲击的影响不同，各国政府对本国面临冲击的判断会影响各国汇率政策的选择。如果政府认为本国主要受到内部冲击的影响，就会选择固定汇率制度，如果认为冲击主要来自于国外就会选择浮动汇率制度。因为在固定汇率制度下，资本流入或流出要求官方进行干预，对经济产生不利影响；而在浮动汇率制度下，浮动汇率可以对外部冲击产生隔离作用，资本流出(或流入)导致的本币贬值(或升值)和贸易状况的改善(或恶化)，可以自动恢复国际收支平衡。　　(三)基于政策有效性的汇率政策选择：引入资本流动性的弗莱明——蒙代尔模型。　　根据弗莱明——蒙代尔模型，财政政策在固定汇率制度下有效，在浮动汇率制度下无效，而且其效力取决于国际资本流动对利率的敏感程度，如果资本具有高度流动性，维护固定汇率的干预会减少国内利率的变化，降低挤出效应，财政政策更有效；相反如果资本流动性不高，财政政策效果大打折扣；货币政策在固定汇率制度下无效，在浮动汇率制度下有效，而且其效力也与资本流动性有关。在资本完全流动情况下，货币政策将导致资本流动的急剧变化，进而导致汇率的变化和进出口的变化，货币政策的效果大大增强。据此，在资本账户开放的情况下，如果国家希望保持货币政策的独立性，就要选择浮动汇率制度。　　通过引入资本流动性的弗莱明——蒙代尔模型，可以进一步分析在面临外部冲击时不同的政策搭配所产生的不同的效果。　　1.固定汇率制度与资本项目管制的配合。在固定汇率制度和资本管制的情况下，真实冲击(如出口突然减少)造成的IS曲线左移，由于资本流量对利率变化不敏感，资本项目变化不大；同时出口的减少使产出若干倍于出口的减少，使得进口的减少大于出口的减少，均衡产出则因为利率下降和货币供应量增加有所上升，中和了一部分出口下降造成的产出下降(如图1所示)。　　 2.浮动汇率制度与资本账户管制的配合。在浮动汇率制度和资本管制的情况下，真实冲击如出口突然减少使得国际收支出现顺差，本币升值，出口下降，进口增加，乘数效应将使产出进一步下降，BP线左移，均衡产出小于固定汇率制度的水平。　　3.固定汇率制度与资本账户开放的配合。在固定汇率制度和资本账户开放的情况下，资本流动对利率极为敏感，受到真实冲击的产出下降使得利率有下降的压力，但利率下降导致大量资本流出，使得资本项目巨额赤字，这种赤字将超过经常项目的盈余，为了维持固定汇率的干预将减少中央银行外汇占款，产出还会因货币供应量的减少而进一步下降(如图2所示)。