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创新性封闭式基金运作评析(1)

2015-09-16 01:20 一、近年封闭式基金发展现状 　　封闭式基金推出的历史虽然早于开放式基金，但随着开放式基金品种的不断推出，特gq是ETF（Exchange Traded Funds，交易型开放式指数基金)的推出，封闭式基金与开放式基金、ETF相比较所存在的交易折价等诸多劣势，成为困扰封闭式基金发展的重要制约因素。封闭式基金作为一类投资品种，遭遇了能否继续生存、能否继续发展等诸多疑问。这种疑问又随着20世纪90年代末期，多只封闭式基金的关闭、合并、转开放导致的封闭式基金数量缩减，资产规模不断缩水而愈发强烈。　　封闭式基金在产品形态上是否具有开放式基金和ETF无法比拟的优势，成为封闭式基金能否继续生存、发展的关键所在。　　近年来，随着人们对封闭式基金的深入研究，发现封闭式基金具有的比较优势之一来源于封闭式基金的产品形态，即封闭式基金在基金存续期内基金份额具有稳定性，这使得封闭式基金在管理运作中可以创新出开放式基金和ETF无法比拟的基金运作模式。如利用基金份额稳定的特征，封闭式基金可以进行杠杆交易，或以封闭式基金投资的股票或投资组合为标的创设权证(writecall)，以提高封闭式基金的投资收益。　　创新性封闭式基金不断出现为封闭式基金发展注入了新的活力，2001年美国市场新设立的封闭式基金只有37只，封闭式基金发行总额仅为60亿美元；2002年、2003年，美国市场新设立的封闭式基金数量分别为77只和48只，封闭式基金发行总额分别增加到161亿美元和283亿美元(Closed—End Fund Association,Initial Public Offerings)，2003年底美国市场封闭式基金的数量与规模均有了较大幅度的提高，推动了封闭式基金逐渐走出低谷；截至2005年6月底，全球封闭式基金超过700只，其中美国市场有635只，资产规模约2690亿美元。　　二、创新性封闭式基金运作模式评析　　(一)封闭式债券基金运作模式评析　　1.封闭式杠杆基金运作模式　　(1)封闭式杠杆基金的定义。封闭式杠杆基金是指基金管理人通过以较低成本融入（借入)短期资金，投资于能够产生较高收益率的更长久期的资产中，以期为基金持有人获取更高投资收益。封闭式基金与开放式基金最大的差别是基金存续期内份额相对稳定，这使封闭式基金在利用杠杆交易策略时避免了由于基金赎回需要不断修正杠杆交易策略的风险。　　(2)封闭式杠杆基金运作环境分析。从封闭式杠杆基金定义中可以看出，封闭式杠杆基金能否有效运作依赖于市场利率期限结构，图1、图2分别表示了适于和不适于封闭式杠杆基金交易的利率期限结构。　　(3)封闭式杠杆基金的发展。1986年美国市场推出了第一只封闭式杠杆基金。从那时起，封闭式杠杆基金每年首发总数占当年封闭式基金首发总数的比例逐步增加。进入1994年，由于市场利率水平提高，封闭式杠杆基金收益率下跌，投资者第一次认识到了杠杆基金在提供较高收益率的同时所带来的较高市场风险。1996年起，由于封闭式杠杆基金与非杠杆基金相比具有的较高投资收益，封闭式杠杆基金发行数量占当年封闭式基金首发0PO)总数量的比例进一步提高。图3显示了封闭式杠杆基金发行数量占当年封闭式基金首发总数量的比例。　　进入2000年后，封闭式杠杆基金在封闭式基金中占比的增加使得封闭式基金发行规模与市场价差(Spread)表现出了越来越高的相关性。图4显示了10年期国债收益率与三个月短期票据收益率之差(Spread)代表的国债收益率曲线与封闭式基金首发规模的相关性。　　(4)封闭式杠杆基金风险收益分析。　　封闭式杠杆基金杠杆比例：基金融资金额/(基金资产净值 基金融资金额）　　实际运作中封闭式基金杠杆比例一般为33%左右。　　设某基金净资产(基金资产净值)为100万美元，基金净资产收益率8%，融资金额为50万美元，融资成本5%。表1显示了在上述条件下封闭式杠杆基金与非杠杆基金收益率的比较，可以看出杠杆基金收益率高于非杠杆基金收益率。　　假设市场利率上升，导致基金总资产下跌10%，由于基金融资金额保持不变，封闭式杠杆基金与非杠杆基金净资产下跌比率如表2所示，杠杆基金基金净资产下跌幅度15%高于市场下跌幅度，非杠杆基金基金净资产下跌幅度10%等于市场下跌幅度。　　假设市场利率下跌，导致基金总资产上涨10%，由于基金融资金额保持不变，与表2分析类似，封闭式杠杆基金基金净资产上涨幅度15%高于市场上涨幅度，非杠杆基金基金净资产上涨幅度10%等于市场上涨幅度。　　可以看出，封闭式杠杆基金在增加投资收益的同时也增加了基金投资风险。表3显示了上世纪90年代封闭式市政债券基金中杠杆基金平均收益率与非杠杆基金平均收益率的比较。