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主权评级、债务困境与货币危机：对新兴市场国

2015-09-24 01:03 内容提要: 本文以1990-2004年期间18个新兴市场国家货币危机与债务困境的发生情况为研究对象，运用主权债务困境代替传统债务危机的定义来解决“样本期间债务危机事件发生较少”的问题；运用logit概率回归模型、有序probit概率估计方法以及简单的线性回归方法回答“主权信用评级是否有助于预测货币危机与债务危机”问题；运用简单的线性相关性检验、非线性有序probit概率回归模型以及两变量Granger因果关系检验三种方法回答“主权债务的违约概率与货币危机的发生概率是否存在显著的相关关系”问题。经验研究结果表明，1990—2004年期间，针对主要的新兴市场国家而言，货币危机与债务危机之间并不存在必然的联系。 　　关键词: 货币危机 债务危机 主权信用等级　　一 引言与文献综述　　20世纪90年代之前，金融危机通常表现为某种单一形式，例如60年代的英镑危机为单纯的货币危机，80年代的美国储贷协会危机为典型的银行危机，而80年代导致拉美国家进入“失去的十年”是纯粹的债务危机。然而，90年代以来，特别是在1994—1995年的墨西哥金融危机和1997-1998年的亚洲金融危机期间，在本币大幅贬值至超过政府规定的波动幅度从而被迫放弃原有汇率制度的同时，当事国均出现了较为明显的银行业危机，银行坏账率达到了非常严重的地步，甚至出现了存款抽逃和银行挤提等现象。此外，墨西哥、泰国和韩国等国家在危机发生期间还出现了外汇储备无法保证外债按期偿付的债务危机。换言之，货币危机、银行业危机以及债务危机的同时或相继爆发作为现代金融危机的一个典型特征已成为一个不争的事实，这一特征在新兴市场国家中尤为明显。这一共生性现象意味着上述三种类型的危机之间可能存在某种联系，而且从理论上分析这种联系的确存在。　　涉及货币危机与债务危机的研究文献总的来说可归为两类：一类是集中分析分别对货币危机与债务危机具有一定预警能力的金融指标。通过对此类研究文献的汇总我们发现，对货币危机具有一定预警能力的指标主要有：实际汇率的升值、出口增长、进口增长、贸易条件的恶化、经常账户余额、外汇储备、短期债务／外汇储备、国内信贷、实际利率等(IMF，2001)；影响债务危机的金融指标主要有：人均收入、通货膨胀率、GDP增长、外汇储备、外债违约历史、债务／出口比、经济发展水平等(Edison，2003)。对照这两类危机的影响因素，我们可发现一个非常重要的特征：对这两类危机均产生影响的共同因素非常少，仅有出口增长、贸易条件、经常账户／GDP以及外汇储备四个指标。这意味着货币危机与债务危机的诱发因素或来源可能是不同的。有些学者甚至认为货币危机与债务危机之间不存在影响关系。例如，GKR(Goldstein， Kaminsky and Reinhart，2000)与IMF(2001)认为货币危机与债务危机是两个完全不同的事件。IMF进一步认为，某一国家的盯住汇率制变得不可维系，可能是由于某些宏观方面的原因而与该国是否有能力偿付其外债无关。此外，一国也可能发生债务拖欠或出现债务违约，而同时其汇率未发生任何变动，1999年的巴基斯坦就是这种情况，当时政府公开宣布停止偿付一切外债，但这并未导致其汇率发生大幅度贬值(IMF，2001)。　　另一类研究文献则主要围绕主权信用等级展开。债务危机通常表现为一国对其主权债务发生违约，从理论上分析，反映一国主权债务违约可能性的主权信用等级应当是研究者或市场参与者关注的一个焦点。主权信用等级可视为一组宏观经济基本面信息的集中体现，而这些宏观基本面因素影响着主权债务的违约概率。为此，Cantor和Packer(1996)、Juttner和McCarthy(1998)以及Bhatia(2002)等许多学者就主权信用评级与一组宏观经济变量之间的相关关系进行了研究，这些研究均发现宏观经济变量可以很好地解释主权信用等级。　　既然主权债务评级中蕴含了众多基本面因素的信息，那么债务危机与货币危机是否可能通过主权债务等级这一渠道发生联系呢?许多学者对此展开了研究，研究的结论大体一致，即主权债务评级并不能预测货币危机，反而只是货币危机的一个事后反应(GKR，2000；IMF，1999；Radelet and Sachs，1998；Reinhart，2002)。当然，这些研究也分析了主权评级未能预测出危机的可能原因所在。　　然而，对上述所提及的GKR(2000)、IMF(2001)以及Reinhart(2002)等文献进行仔细研究发现，这些文献所考虑的债务危机大多都发生在20世纪80年代，这一时期债务危机大多都是对银行辛迪加贷款发生违约。与上述研究有所不同，Amadou(2003)试图来回答在1994～2002年这一动荡时期内，主权债务等级是否有助于预测货币危机与债务危机。之所以选择这一样本时期，主要是考虑到这段时期的债务危机大多是对主权债券发生违约，这显然与80年代的银行信贷市场债务违约有所不同。他的研究发现与已有研究相同的是，主权债务评级并不能预测货币危机，反之只是货币危机的一个事后反应；而与以往研究不同的是，当选择1994—2002年为样本期，同时当债务危机被定义为主权债务利差超过1000个基点时，那些发生债务危机的国家通常在危机爆发两个季度之前就会经历资本市场规模的快速下滑以及外债利率的急剧上升，并且滞后的信用评级或评级变化(还包括不利的经济展望以及信用观测)有助于预测这样的债务危机。　　基于已有研究所得出结论的不一致，同时考虑到20世纪90年代之后债务危机的两个重要特征：一是通常表现为主权债券的违约，二是通常发生在新兴市场国家，本文以18个新兴市场国家在1990—2004年的相关数据为研究样本，对货币危机与债务危机之间的关系进行了经验研究。首先，我们考虑到如果按照债务危机的传统定义，在所选择的样本期间，很少发生主权债务违约的事件。例如，根据穆迪公司(Moody)发布的一项统计，上世纪90年代以来总共有9个国家经历了10次违约事件(Moody Compang， 2003)。针对这一问题，本文主要借鉴了Amadou(2003)中的思路对债务危机进行了重新界定，并且按照这一新的定义，对所选择样本数据进行了重新分析，从而大大增加了债务危机的发生次数、扩大了样本规模。其次，既然主权信用等级蕴含了多个定量或定性经济基本面因素的信息，而这些经济指标对危机应具有一定的预测作用，这意味着从理论上分析主权信用评级应有助于预测危机。基于此，本文参照GKR (2000)的研究思路，针对所选择的样本数据，采用logit概率回归模型来估计主权信用等级在预测货币危机与债务危机时的表现。最后，我们转换一种思路，不直接将货币危机与债务危机挂钩，而是将货币危机与主权债务违约概率相联系，通过借鉴Duffle和Singleton(2003)一文中的转换模型，将收集到的主权评级数据转化为主权债务违约概率，同时通过计算获得样本数据相对应的货币危机发生概率，采用不同形式的估计模型来探讨货币危机与主权违约概率的相关关系。　　二 经验研究的准备工作　　(一)主权信用评级数据的获得　　大多数有关主权信用评级的研究都将评级机构发布的字母等级转化为数值等级。然而，除了定期发布主权信用等级之外，国际知名的评级机构通常也会在正式宣布升级或降级之前，定期公布或正面或负面的等级展望报告，并且随后发布一些关于主权等级升级或降级的评论或重点观望名单。例如，标准普尔公司(S