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利率期限结构中的货币政策信息(1)

2016-01-15 01:03 摘要：本文从理论上分析货币政策与利率期限结构的关系，认为利率期限结构变化中蕴含着货币政策信息，而货币政策的实施又反过来影响利率期限结构的变动，两者是密切相关，相互影响的，并建议在制定货币政策时，要充分考虑到利率期限结构的变化，将利率期限结构作为制定货币政策的辅助性指标，并尽快公布国内权威的收益率曲线，将利率期限结构纳入经济先行指标当中。 　　关键词：货币政策；利率期限结构；预期理论　　利率期限结构是指在相同条件下，债券的到期收益率与到期期限之间的关系，严格地讲，是风险结构相同的零息债券(zero-coupon bond)的到期收益率与到期期限的关系。利率期限结构不仅受到市场上各种直接因素的影响，经济系统中的各种因素也在直接或间接地通过市场因素影响着利率期限结构。近年来，利率期限结构在货币政策中发挥着越来越重要的作用，因此，本文将对利率期限结构的研究与货币政策研究相结合，考察货币政策与利率期限结构的关系，为利率手段在货币政策上的运用提供理论和实证基础。　　一、货币政策与利率期限结构的理论关系　　货币政策与利率期限结构有着密切的关系，本节从经济学角度、金融学角度和利率期限结构理论角度来讨论它们之间的关系。　　1.经济学视角。　　纵观我国中央银行的货币政策，近年来，货币总量、基础货币量在货币政策决策和操作中的作用日益淡化，货币政策越来越转向为以利率为主的政策。这种从货币供应量到利率的转变是由两个因素所推动的。一方面是由于支付和交易技术的发展带动的金融创新弱化了货币指标与经济的联系，使得货币供应量等指标逐渐淡化。另一方面，利率指标以及反映在利率期限结构中的短期利率和长期利率的关系在揭示通货膨胀率、宏观经济未来走向方面的优势日趋明显(纪世宏，2003)。虽然中央银行只能影响短期利率，而短期利率并不能影响消费、投资、出口等，但是长期利率对国民经济的重要部门如消费和投资都有显著而直接的影响，货币政策就是由对短期货币政策市场发生作用，进而影响长期市场而对宏观经济发生作用的。利率期限结构是一组反映无风险的长短期利率之间的关系图，所以利率期限结构就成了反映货币政策状况的重要体现。中央银行通过货币政策的调整来改变预期，从而引导和影响利率的期限结构。　　2.金融学视角。　　利率期限结构中包含的信息对债券定价，投资者决策来说相当重要，很多期限结构模型都利用隐含因素来解释期限结构运动。但是，在这种模型下，收益率只是一些观察不到的变量或隐含因素的线性函数，对隐含因素的经济性质，或者说对驱使利率运动的作用因素的考察不多。而且，这种模型往往只能解释收益率曲线的长期变动，对收益率曲线的短期变化，利率期限结构理论不能做出很好的解释。总的来说，虽然货币政策不是影响利率期限结构的唯一因素，但确实是决定利率期限结构的重要变量，因此，从金融学的角度来考虑，货币政策可以更好地解释利率期限结构，从而为债券市场的各个主体，包括财政部、中央银行(中国人民银行)、各商业银行、债券投资等金融机构，为债券及其市场实施准确而又严格的宏观管理和进行高效率的实际操作提供具体的参考。　　3.利率期限结构理论视角。　　利率期限结构用图形来表示，就被称为收益率曲线，学者主要是研究收益率曲线的形成和变化原因，利率期限结构理论主要可分为预期理论、市场分割理论、优先置产理论、流动性偏好理论和无套利均衡理论。预期理论认为，长期债券利率是投资人预期未来各短期债券利率的平均值。当利率期限结构为上升形态，未来利率会上涨，而当利率期限结构为下降形态，未来利率会下跌。市场分割理论则强调不同到期期限的债券彼此间完全无关，它提供中央银行利用改变期限结构，以刺激特定经济活动的合理化基础。优先置产理论认为不同的投资者具有各自的期限偏好习惯，但是，如果出现足够的报酬率，可诱使投资人离开其习惯的投资期限，债券市场只能算是局部分割。流动性偏好理论认为期限越长，债券价格受到利率波动的影响愈大，避险投资人因此偏好短期债券。相反地，借款人却偏好发行长期债券。市场特质造成长期利率必须含有风险溢酬(或期限溢酬)。无套利均衡理论认为套利行为说明利率期限结构一般含有正期限递增溢酬，期限结构上任何时点收益率变动与其他时点收益率呈完全正相关，而长期利率则会回归到某正常利率水平。从以上各种理论可以看出：无论预期理论、流动性偏好理论，还是无套利均衡理论都认为利率期限结构中长期利率应包含有未来短期利率走势，短期利率走势也会影响长期利率的趋势，这正是利率期限结构的货币政策意义所在，因此，货币政策当局往往很重视利率期限结构所表现出来的征兆，一般通过影响短期利率来达到影响长期利率的目的。　　总之，利率期限结构中包含着货币政策的信息，进而影响货币政策的决策，而货币政策的实施又反过来影响利率期限结构的变动，两者是密切相关，相互影响的。　　二、货币政策对利率期限结构的影响　　一般来说，在不同的货币政策操作程序和策略下，货币政策发挥的作用是不同的，因此对利率期限结构的影响也是不同的。另外，货币政策要发挥作用，需要通过货币政策的传导机制才能实现，传导机制的畅通程度影响货币政策的效果，它同时也对利率期限结构产生影响。因此本节从货币政策的操作程序和货币政策的传导机制分析货币政策对利率期限结构的影响。　　1.货币政策操作程序对利率期限结构的影响。　　利率期限结构变化，主要体现在长短期利率利差的变化之中，一般将十年期国债的收益率作为长期利率，而三个月短期票据的收益率作为短期利率。国外研究表明，利率与长短期利差的关系，除了会受到政策力度与其他干扰因素的影响外，也可能因货币政策操作程序、货币政策目标的选择以及汇率政策的改变而产生结构性的变化，下面从这三个方面加以分析。　　首先是操作策略，货币政策操作策略的变化，将使操作利率与长短期利差间的相关程度发生改变。1997年10月以前，美联储对于通货膨胀基本上采取的是“调节性”的货币政策，就对抗通货膨胀的压力的决心而言，其政策可信度较低，因此，操作利率与利差之间的相关系数为负数，而在这以后，当美联储改为采用“非调节性”策略，前述相关系数明显变得比较大(Estrella