我国黄金期货市场有效性的实证分析

　　【摘要】黄金因为其兼有货币、商品和金融三大属性的特征历来受到人们的重视。自黄金期货在上海期货交易所上市，填补了我国长期缺乏金融期货的空白。管理层与市场各参与主体对黄金期货给予很高的期望与关注，因此研究上海黄金期货市场的有效性具有重要意义。本文通过运用游程检验、ADF 单位根检验、协整检验与计量经济学的方法，对上海期货交易所黄金期货市场的有效性进行了实证分析。结果表明，上海黄金期货市场尚未达到有效，并且黄金现货价格单向引导期货价格，我国黄金期货市场还有待改善。

　　【关键词】黄金期货 有效市场 游程检验 ADF 单位根检验 协整检验

　　一、引言

　　1、选题背景和意义近年来随着市场化进程的加快，我国粮食、能源和工业原材料等的价格风险愈来愈大，需要相应的风险管理和分散渠道；再者，中国日益融入到国际市场体系中，将面临更多的不确定因素和更激烈的竞争，因此一个具备套期保值和平抑价格波动等功能的有效黄金期货市场是非常必要的。黄金期货市场的套期保值、价格发现等功能的发挥依赖于期货市场的有效性，因此对于黄金期货市场有效性问题的研究日益成为一个不可回避的现实任务，这一研究对于中国政府、生产者或是市场参与者都至关重要。

　　2、本文的研究方法和思路本文选取2008 年7 月至2009 年2 月的黄金期货价格数据对期货市场的有效性进行实证检验。游程检验主要分析黄金期货价格是否存在趋势性，而协整检验是绝对意义上的有效性检验，若两检验均通过，则表明我国黄金期货市场是有效的。根据这一思路，本文的具体章节安排如下：第一章为绪论，概述了本文的选题背景和意义；第二章是理论部分，简单概括了有效市场理论的发展与内涵；第三章说明了本文检验方法选择以及模型框架构筑，并根据近两年黄金期货市场的数据进行了实证分析。第四章是对分析结果的总结。

　　二、有效市场理论的发展与内涵

　　1、有效市场理论的主要内容和发展历史市场有效性理论的产生是一个发展的过程。最早的有效市场理论的研究产生于证券市场，而真正研究市场有效性问题是从研究随机游走行为开始的。法国经济学家巴歇利埃最早运用统计方法研究股票价格与收益问题，并率先论述和检验了随机游走模型。其后，萨缪尔森和曼德伯鲁特经过严格论证，认为：若信息流动不受阻碍，且不存在交易成本，那么证券市场次日的价格变化将只反映次日的消息，且不与今日价格变动相关。此外，二十世纪五六十年代，西方经济学界就单一证券价格和市场平均证券价格波动状态进行研究时，发现证券价格随机波动的状态与价格全面反映证券市场信息传播状况相吻合。有效市场理论最早由美国经济学家萨缪尔森和尤金·法玛于1965 年正式提出。法玛对有效市场理论进行了全面阐述，并提出了一个被普遍接受的有效市场定义：在一个证券市场中，如果证券价格完全反映了所有可获得的相关信息，每一种证券的价格和其内在投资价值相一致，并能够根据新的信息进行完全和迅速的调整，那么就称这样的市场为有效市场。法玛在提出有效市场的概念性表述后，为使其经济含义能得到实证检验，又引入理性投资和竞争均衡的思想，建立了一系列数理模型用于描述有效市场命题。如关于市场有效性的未来价格概率密度函数、公平博弈模型以及随机游走模型等。考虑到证券市场的自身缺陷，1978 年詹森提出了一个更具现实意义的市场有效性定义：即市场有效性是指根据某一信息集做出的决策，不可能给投资者带来经济利润。

　　2、有效市场理论的内涵早期的有效市场理论主要研究证券价格对有关信息反应的速度及敏感程度。法玛认为，在一个有效的证券市场中信息完全反映在价格之中，证券价格既充分地反映了该证券的基本因素和风险因素，也表现了该证券的预期收益，其即时市场价格是该证券真实价值的最优估计。由于金融衍生品市场与证券市场结构的相似性，有效市场理论同样适用于黄金期货市场。在有效的黄金期货市场当中，黄金期货投资者无法通过利用某一信息集合来形成买卖决策赚取超过正常水平的利润。从经济学意义上讲，就是指没有人能持续获得超额收益。有效市场是黄金期货市场成熟的标志，也是黄金期货市场建设和发展的目标。有效市场理论的经济学含义是：期货市场能够对连续的、不可预期的信息流做出迅速、合理的反应，期货价格曲线上的任一点的价格都最真实、最准确地反映了该期货在该时点的全部信息，每个期货的内在价值均通过其市场价格得到合理体现，市场各交易者的边际投资收益率趋于一致，投资者收益率与市场平均收益率之间只能存在较小的随机差，且其差异范围通常包含在交易费用之中。由此可见，有效市场体现了“竞争均衡”这一经济学中的理想状态。