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非公开发行股票监管面临的难点及对策(1)

2017-03-26 01:09 内容提要：上市公司在非公开发行股票中存在或将会出现母公司认购资产的质量低下、相关当事人操纵发行价格、战略投资者行为动机不当等问题，这些问题使监管工作面临新的挑战。建立关于认购资产质量的财务顾问制度与补偿机制，加强发行定价保荐制度，对特定对象的行为动机进行区分、限制与监督，适当强化信息披露制度，将有利于引导非公开发行股票规范运行。 　　关键词：非公开发行，资产质量，价格操纵，动机，制度　　一、引言　　非公开发行股票是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为，又称“定向增发”。我国上市公司非公开发行股票在股权分置改革前已有尝试，其特点是发行对象主要是控股股东；控股股东以资产购买所发行的股份；非公开发行与公开增发结合在一起；发行要经监管部门的特批，范围很小。在股权分置改革中有些公司把股权分置改革与非公开发行结合进行，其特点主要是特定对象往往是控股股东或母公司；特定对象购买股票的目的是支付股改对价或收购母公司资产；母公司借股改实现整体上市。　　非2006年5月8日《上市公司证券发行管理办法》(下称《管理办法》)颁布并实施，使上市公司非公开发行股票有了基本的管理制度，非公开发行不再是个别公司的“特权”，而成为所有符合制度规定的上市公司直接融资的一种方式和渠道。　　虽然非公开发行股票属于上市公司私募行为，是上市公司和特定对象之间“两厢情愿”的选择，然而由于发行会引起上市公司股本结构、资产质量、盈利能力、每股收益、股票价格及控制权等方面的变化，进而引起原有股东尤其是中小股东资本利得及分红的变化，因而将对原股东的权益产生重要影响。从这个意义上讲，非公开发行实际上是全体股东和新增股东之间的事。同时由于非公开发行具有发行条件宽松、审核程序简化及信息披露要求较低等特点，加之管理层还缺乏对之监管的经验，因此非公开发行在实践中会出现不规范、不公正、不公平或损害中小股东权益的问题，这应引起监管部门的高度重视。　　及时、有效地处理、解决出现的问题，引导上市公司非公开发行股票行为规范、有序进行，对实现整体上市、减少和规范关联交易、避免同业竞争、增强上市公司独立性、拓宽上市公司融资渠道、推动上市公司控制权市场的形成与效应的发挥、促进上市公司做大做强，具有重要意义。　　二、监管面临的难点　　笔者认为母公司认购股票资产的质量问题、相关当事人对发行价格的操纵问题以及战略投资者行为动机的不当问题是非公开发行股票中已经或即将出现的三大问题，也是非公开发行监管工作面临的三大难点。　　(一)认购股票资产的质量问题　　上市公司的大股东或控股股东(下称“母公司”)通过以相关资产认购非公开发行的股票，可实现母公司整体上市，解决上市公司与母公司之间的关联交易、同业竞争及上市公司独立性不强等问题，同时实现母公司资产的证券化，有利于优化其资产结构。然而以什么质量的资产认购非公开发行的股票，必将对其他股东的权益带来影响。从理论上讲有三种结果：一是相关资产的质量和盈利能力如果高于上市公司或与上市公司具有优势互补效应，则以相关资产认购非公开发行的股票、相关资产进入上市公司后，上市公司的盈利能力将增强或产生财务协同效应，这对其他股东的权益将产生有利影响；二是如果相关资产的质量和盈利能力与上市公司相当，则以相关资产认购股票、相关资产进入上市公司后，上市公司的每股收益、净资产收益率等盈利指标将不会发生较大的改变，这对其他股东的权益不产生影响或影响甚微；三是如果相关资产的质量和盈利能力低于或大大低于上市公司，则必然导致上市公司资产收益率、净资产收益率、每股收益等盈利指标的下降，上市公司业绩必将下滑，这必会侵害其他股东的权益。由于我国大部分企业尤其是国企在改制上市时将盈利能力强、质量相对高的资产投入到了上市公司，而将盈利能力弱的部分经营性资产及辅助、服务设施资产留在了母公司，因而第三种结果必然存在且是相关资产的主要部分。　　从保护其他股东尤其是中小股东的权益出发，第一种相关资产认购非公开发行的股票应当鼓励，第二种相关资产认购应当许可，而第三种相关资产认购则应当不予核准。如何正确评判相关资产质量的优劣，这是管理层在上市公司非公开发行股票监管中面临的难点之一。　　(二)发行价格的操纵问题　　发行价格关乎新老股东的切身利益，影响原有股东的持股成本或在二级市场上的资本利得。无论是以资产认购增发股票的母公司还是以现金认购的战略投资者，皆希望以尽可能低的价格认购。按照《管理办法》关于非公开发行价格的原则性规定，“发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的 90％”，可见基准日前20个交易日公司的股价水平是发行定价之关键。在此背景下，母公司、战略投资者、上市公司管理层或“内部人”为了共同的利益会达成“内部协议”，共同打压、控制有关20个交易日的股价，以便相互进行利益输送，这实际上就是对非公开发行价格的操纵问题。　　从操纵手段来分析无外乎三种：一是上市公司管理层调控信息披露，集中表现为发布对公司二级市场股价不利的信息。在信息不对称的背景下，其他投资者由于掌握信息的不充分而处于不利地位，对公司的基本面或未来产生动摇而抛售股票，从而导致股价下跌。例如在20个交易日内发布有关公司业绩较上年同期下降50％以上的信息、公司亏损的信息、公司某一项目不能按期完成或投产的信息等等。二是战略投资者利用以前从二级市场购进的存量股票，集中在20个交易日的某几个关键日抛售，从而打压股价。三是此两种手段相互结合，相互呼应。　　非公开发行价格的操纵具有特殊性：一是操纵主体的多元化，既有母公司，又有战略投资者，又有上市公司的管理层或“内部人”。二是操纵目的的多重性，上市公司为了获得融资；母公司为了实现资产的证券化并获得其资产的增值；战略投资者或为了以较低成本取得对公司的控制权，或为了获取较高的资本利得；公司管理层或“内部人”为了“寻租”，或为使股权激励制度能给自己带来更多益处。三是操纵手段的隐蔽性、多样性或“合法性”。虽然《刑法修正案(六)》第一百八十二条对“操纵证券市场罪”给出了明确的法律界定，但在实践中情况却异常复杂，因为操纵行为常常与合法、合规行为相互交错、混合进行或在合法、合规行为掩盖下进行，这使合法与违法、合规与违规、正常与操纵难以辩认，依法监管面临疑难，反映在上市公司管理层对信息披露的调控方面往往是符合《证券法》、交易所上市规则及公司信息披露制度的有关规定与要求的；反映在战略投资者对股价的操纵方面似乎也规避了“操纵证券市场罪”的风险。非公开发行价格操纵的特殊性以及依法监管的疑难性，加之全流通背景下价格操纵的复杂性，给上市公司非公开发行监管带来了又一难点。　　(三)特定对象的行为动机问题　　笔者把非公开发行的特定对象分为两类：一类是上市公司的母公司或控股股东，另一类是新引进的战略投资者。特定对象无论以资产认购还是以现金认购增发的股票，都有其特定的行为动机。对于母公司以资产认购而言，其行为动机一般有三：一是实现母公司整体上市；二是增大母公司对上市公司的持股比例，强化其对上市公司的控制权；三是以流动性差、存在质量问题的资产换取流动性强、可以获得资本利得的证券化资产。新引进的战略投资者的行为动机一般有四：一是战略投资者看好公司的未来发展前景，认购股票是为了分享公司未来高速发展的成长收益；二是战略投资者与上市公司在业务链、产业链等方面具有互补性，认购股票是为了以股权为纽带完善业务链、产业链或结成行业同盟；三是取得对公司的控制权后长远经营、与公司共发展；四是取得对公司的控制权后通过所谓的“资本运作”掏空上市公司。共2页: 1 [2] 下一页 论文出处(作者): 内容来自www.nseac.com
我国上市公司股权融资偏好的原因及对策研究