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IPO市场承销商声誉机制的形成机理及实证检验(

2017-08-04 01:17 摘 要：本文认为，考虑到中国IPO市场的特殊背景，承销商声誉的形成高度依赖于证券监管力量。本文运用中国证券发行市场的经验数据，考察了中国承销商声誉机制的现实状况和演变轨迹。实证结果显示，中国IPO市场承销商声誉的阶段性积累虽已初具雏形，但并没有形成明朗的分化，承销商声誉机制在一定程度上仍处于缺位状态。制度的市场化改革取向和外部约束力量的增强，是中国承销商声誉阶段演进的动力。同时，IPO市场上监管制度的缺陷以及由此导致的监管效率低下、市场约束机制弱化是阻碍承销商声誉阶段性推进的主要原因。 　　关键词：承销商声誉机制；股票发行；发行企业；发行监管　　作者简介：黄春铃，女，北京大学光华管理学院博士后流动站、交通银行博士后工作站博士后研究员，研究方向：金融机构与金融市场。陈峥嵘，海通证券研究所宏观研究部高级分析师。　　引言　　在证券发行市场尤其是首次公开发行市场（即IPO市场）上，有效的信息传递是市场效率的基础。然而，由于发行企业信息披露的非激励相容和投资者高昂的信息搜索和处理成本，投资者和发行者之间存在严重的信息不对称。发行企业拥有关于企业质量的真实信息，而投资者并不具有该信息。　　发行企业具有的信息优势，使得外部投资者相信，发行者具有隐藏真实信息、高估其证券价值的机会主义行为(Opportunism）倾向。投资者只愿意按反映发行企业的平均质量的价格来购买发证券，从而可能使优质企业证券的价格被低估（underpriced），而劣质企业证券的价格被高估（overpriced），从而引起证券发行市场的不断萎缩，出现信息陷阱（Booth和Smith[1]，1986）。　　Leland和Pyle[2]（1977）以及Campbell和Kracaw[3]（1980）认为，在间接融资市场，金融中介机构在金融市场中扮演了信息生产人的角色。而且，只有当中介机构将其自身足够多的资产投入到其拥有特殊信息的证券资产中，才能使欺骗成为次优选择，进而有效地防止信息生产过程中的道德风险，保证信息生产的可信性。然而，这种情况在股权融资市场并不多见。因此，承销商作为IPO市场的“信息生产者”和“认证中介机构”面临着“可信性”（creditability）的问题（Booth和Smith，1986；Chemmanur和Fulghieri[4]，1994）。　　声誉机制被认为是缓解承销商的道德风险，保证承销商信息生产可信性的重要制度安排。在发行市场，承销商的经营是持续性的行为，承销商与投资者之间的博弈是重复进行的。对承销商来说，声誉投资是一项沉没成本，声誉一旦受损，投资收益将无法实现。越是知名度高的承销商，犯机会主义错误的代价越大，因而自律性越强。同时，承销商的声誉作为一种重要的无形资产，承销商对声誉的投资可以带来“声誉租金”，激励承销商对声誉的投资。　　因此，声誉机制成为承销商信息生产的准确性进而提高证券发行市场效率的重要保证，承销商声誉机制是否建立也成为衡量各国股票发行市场效率的一个标志。　　承销商声誉的形成机理　　一、承销商行为的约束机制　　产业组织领域关于声誉的研究显示：有效的惩罚机制，包括交易主体之间的直接惩罚，即“自我实施”机制和其它相关主体的“社会实施”机制，是声誉形成的重要前提条件。在IPO市场，影响承销商行为模式的有三个主体，即投资者、证券监管机构和发行企业。前两者构成承销商开展承销业务的外部市场环境和制度环境，后者是承销商承销业务的来源。在发行企业和投资者之间，承销商处于中介地位，为双方提供金融服务。金融服务质量成为发行企业、投资者以及证券监管机构对承销商声誉的评估依据。　　1．投资者　　投资者的惩罚，表现为承销商后续承销风险的增加。一方面，如果投资者认为承销商在之前的发行中弄虚作假，高估企业价值，则会降低其后续发行股票的投资价值，表现为不愿购买或只愿低价购买，从而加大了发行失败的风险，并通过发行企业对发行收益风险的预期，引致承销商未来市场份额和盈利水平的下降；另一方面，国外IPO市场上投资者保护机制比较完善，承销商对发行企业的评估失误，还会带来投资者的诉讼，引发法律风险（Lowry和Shu，2002[5]）。这种市场交易主体之间的惩罚机制，要求投资者具有成熟的投资理念和理性的投资判断，同时要求比较完善的法律规范和投资者利益保护制度。　　2．证券监管机构　　作为对市场约束机制的一种补充，证券监管作为一种强制性的手段，是承销商声誉形成的重要外部约束力量。证券监管机构介入IPO市场有两种行为方式：一是制度规范，即事前的防范机制。即通过制定法律规范和行政管理规则以及IPO发行管理方法等制度规范，构成承销商行为的外部制度环境。二是违规查处和惩罚，即事后的惩罚机制。从各国实践看，证券监管对目标承销商的惩罚不仅表现为行政罚款，法院介入等方式[i]，还可能进一步引发市场对承销商声誉的判断[ii]，带来对承销商的声誉损失等间接影响（Beatty、Bunsis和Hand[6]，1998；Song和Uzun[7]，2003）。　　3．发行企业　　在IPO市场，发行企业和承销商之间的关系更多的表现为交互影响，在图1中用双向的箭头表示。　　首先，从发行企业的角度看，在发行上市过程中，其最关注的两个问题就是：发行价格和发行风险。发行能否顺利进行，决定了发行企业是否能够从股市上筹集到所需要的资本；发行价格的高低，决定了发行企业的筹集资金规模。由于监管机构和投资者比较认可高声誉的承销商所推荐上市的项目，且高声誉承销商拥有更畅通的销售渠道和与投资者更好的信息沟通，使得发行风险降低。同时，由于高声誉的承销商所能够对发行企业进行更准确的定价，从而使得IPO抑价程度更低，意味着企业公开发行上市的成本下降（Ritter，1991，1994）。因此，对发行企业，尤其是好的发行企业，倾向于从高声誉的承销商获得承销服务，并愿意支付高的承销费用（James，1992[8]；Fang，2002[9]）。　　其次，从承销商角度看，出于对发行风险的评估，承销商对发行企业要进行充分的价值判断，以决定是否为其提供承销服务。承销商对发行企业评估标准的选择会影响到其金融服务的质量，而金融服务的历史记录是投资者和证券监管机构对承销商声誉评价的基础。因此，出于后续交易的考虑，越是声誉好的承销商，越是会提高其金融服务的质量，并由此对发行企业形成一种“倒逼”机制——好的发行企业只愿意获得高声誉承销商提供的金融服务，较差的发行企业只能转向低声誉的承销商，进而形成发行企业类型的分离均衡，使得承销商的服务质量和发行企业的质量存在一种正向的匹配关系（Johnson和Miller[10]，1988；Chemmanur和Fulghieri，1994等）。　　二、中外IPO市场的制度差异和本文研究的立足点　　综上所述，在影响承销商行为的主体中，发行企业对承销商的行为影响力度稍弱，这也是现有文献研究中，关于承销商声誉的研究，基本上没有考虑发行企业对承销商声誉形成机理的一个重要原因。在国外，投资者对股票的价值判断对发行价格的高低和发行成功与否具有非常大的影响。长期从事证券承销工作的承销商与投资者是多次重复的博弈关系，有交易历史，更有后续的“声誉机制”起作用，投资者对承销商声誉的约束力较强。本文延续了这种分析范式，表现在图1中，发行企业和承销商行为之间的关系用虚线表示。　　承销商声誉机制形成的终极目标，就是要形成不同类型承销商和不同质量的发行企业的显示性分离均衡，使承销商声誉具有丰富的信息含量，投资者可以根据承销商的声誉来判断其承销的发行企业的投资价值以及发行定价的准确程度。承销商声誉和发行企业质量之间内生的这种正向关系也因此成为检验承销商声誉机制是否形成的一个经验标准。　　证券监管力量对承销商声誉的影响和市场的制度安排有关。国外成熟市场，尤其是美国，股票发行实行注册制。证券监管机构对证券发行事先不做出价值判断，其监管理念是真实全面的信息披露，相信投资者都有足够的判断能力。任何公司都有发行股票的权力，至于股票能否出售、以什么价格出售，由市场供求来决定，其风险也由投资者完全自主判断。发行审核以形式审查为主，核心是审核发行人是否全面、准确、真实地将投资人判断投资价值所必需的重要信息材料加以公开。这种制度安排和这些国家IPO市场上法院和行政监管模式的制衡机制[iii]以及市场约束机制和投资者利益保护制度的相对完善相关。因而，在成熟市场，监管制度是投资者市场约束的一种补充。　　在中国，《证券法》实施之前，中国的股票发行制度是带有浓厚行政色彩的审批制，自2001年3月开始，正式实行核准制，取消了由行政方法分配指标的做法，改为按市场原则由主承销商推荐、发行审核委员会独立表决、证监会核准的办法。其基本理念就是监管部门不仅要对申报材料进行实质性审核，还要就一些实质条件对发行人进行价值判断。这种发行制度的本源性差别，使得中国IPO市场证券监管介入市场的方式和程度和国外成熟市场存在较大差异，不仅表现为证券监管要对股票发行上市前的虚假行为进行查处和惩罚，同时还要承担成熟市场上由投资者自我进行的价值评估和价值判断等职责。　　另一方面，在中国，由于股票供求关系的影响，很长时间，中国的一级发行市场流传着“新股不败”的神话。对投资者来说，只要能够申购成功，就可以获得超额收益。在这种情况吓，投资者不太关注发行企业的质量和承销商的质量认证功能，进而对承销商声誉的约束力度较弱。　　这种特殊的制度背景使得证券监管成为承销商机会主义行为最为重要的约束机制。具体而言，随着中国IPO的制度变迁，不同的发展阶段，证券监管介入市场的力度和方式具有较大的差别，承销商和发行企业、投资者的力量和博弈法则也在随之改变。　　基于上述分析，本文将针对中国IPO市场发行制度的变迁，探讨不同的制度背景下，承销商声誉和发行企业质量关联性的具体特征，检验中国承销商声誉机制建立的基本状况和未来的政策启示。　　实证模型的设计和实证结果的分析　　一、研究假设和研究阶段的划分　　1．研究假设　　在中国资本市场发展的早期阶段即审批制度下，承销商能否拿到项目，并不取决于其自身的金融中介服务能力，公关能力以及“包装企业”的能力往往成为承销商竞争力的体现，承销商声誉机制缺乏生存的土壤。当市场发展到一定阶段后，承销商之间初步形成声誉等级之后，发行人为了向投资者传递可信赖的信息，倾向委托声誉好的承销商代为承销。同时，承销商为了维护自身的声誉和后续的业务效应，以及宽松的监管环境，会更加关注发行人的质量和发行风险，声誉效应将逐步显现。　　考虑以上因素，本文的基本假设为：中国IPO市场上，承销商声誉机制的形成具有阶段性，承销商声誉和发行企业质量之间的正向关联性随着发行制度的市场化进程逐步显著。　　2．研究阶段的划分　　本文根据证券发行市场制度和监管制度的变革将中国证券市场从成立之初到目前划分为四个阶段。　　（1）1990年——1999年12月：审批制阶段　　本阶段最重要的特征就是实行额度的行政分配，各级政府是上市资源的分配主体。企业能否上市不在于本身质量的好坏，而取决于与地方政府的关系以及是否符合地方政府的利益需求。主承销商并没有选择企业的权力，其策略主要体现在如何争取到发行额度和发行项目。　　（2） 2000年——2001年3月：《证券法》实施至核准制正式实施以前的过渡阶段　　在发行制度上，该阶段与第一阶段没有本质区别，主要是消化前一阶段的额度，但在上市审核制度和上市程序方面存在一些明显变化。　　这一阶段，由发行审核委员会依法审核股票发行申请。发行审核委员会由国务院证券监督管理机构的专业人员和所聘请的该机构外的有关专家组成，以投票方式对股票发行申请进行表决，并提出审核意见，进而加强了对发行公司质量的审核力度。审核通过后，发行人必须公开发行募集文件，并将该文件置备于指定场所供公众查阅。　　对主承销商来说，发行制度的变革，带来了更大的责任和风险，要求从关心发行的数量转向关心发行公司的质量。　　（3）2001年3月17日——2003年12月：核准制下的通道制阶段　　以4月17日用友软件的发行上市为标志性事件，中国正式实施核准制。核准制下，发行人在发行股票时，不需要各级政府发行批准，只要符合《证券法》和《公司法》的要求，即可申请上市。但是，发行人要充分公开企业的真实状况，发行审核委员会有权否决不符合规定条件的股票发行申请。同时，为了提高券商自律和自我约束、实现对上市企业数量乃至扩容节奏的控制，辅之于“通道制”——每家承销商只能拥有一定数量的通道，每条通道推荐一家企业，通道循环使用，每发行一家再上报一家，并通过不良记分制、通道暂停与扣减等措施，以促使券商提高执业水准。　　（4）2004年2月——至今，核准制下的保荐人制度阶段　　保荐人制度的推行，是新股发行制度的重大变革。保荐人制度下，券商不仅要承担法定的责任，而且责任期限较长。保荐人选择企业失败或者没有做好保荐工作，上市公司出了问题，保荐人要承担连带责任。这对保荐人的信誉是一个很大的挑战，加大了券商的经营风险。　　二、实证方法和变量的设计　　本文运用多元回归分析的方法，分阶段检验中国IPO市场上承销商声誉和发行企业质量之间关系。回归模型的因变量为承销商声誉IR，自变量包括解释变量和控制变量两部分，其中解释变量为风险调整的发行企业质量指标Qulity，控制变量包括发行企业的初始收益率、发行市盈率、发行企业总资产、公司成立年限等（如表1所示）。回归模型如下：　　其中，i=1,2,3，β0为回归模型的常数项，β1,β2,β3,β4,β5分别为自变量的系数。　　主要变量的度量方法如下：　　1. 发行企业质量　　和本文研究思路比较接近的是海通证券课题组[11]（2004）和刘江会、尹伯成[12]（2005）关于投资银行声誉和发行企业质量的实证检验。海通证券课题组的研究虽然也考虑到了投资银行声誉形成的阶段性特征，但对阶段没有明确界定；同时，在其实证模型中，选取最容易被操纵的指标ROE作为衡量发行企业质量的指标，有失偏颇。刘江会、尹伯成（2005）以上市公司是否被ST作为衡量发行企业质量的指标，对承销商声誉与IPO质量之间的关系进行了研究。结论显示，承销商作为甑别IPO企业质量的认证功能是失效的。但笔者认为，其结果和其指标选择有很大关系。笔者根据聚源一级市场数据库关于ST股票的信息进行了统计，结果表明，IPO公司被ST的样本年度分布具有集中性，主要发生在发行制度变革前，1999年以后的比例仅占8％。因此，以ST作为衡量发行企业质量的指标，导致实证结果缺乏一定的说服力。　　考虑到发行企业在上市之前往往采取盈余管理、会计操纵等手段进行包装[iv]，并往往带来上市后相关财务指标的波动。综合两方面因素，本文构造了一个财务指标比值来衡量上市公司质量，分子为上市公司上市前后各两年（含上市当年）共5年的ROE均值，分母为该五年内ROE的标准差，即经过风险调整的上市公司质量评价指标。具体计算公式为：