ＳＴ公司重组的生存分析(1)
2017-08-06 02:37
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摘要：本文通过分析ST公司重组与业绩变化的关系，研究重组对
摘要：本文通过分析ST公司重组与业绩变化的关系，研究重组对ST公司生存的影响。研究发现，重组对ST公司具有明显的影响，重组具有即时效应，但同时其作用有限，并未带来以后年度的业绩全面改善和提高。与摘帽公司的重组相比，市场对未摘帽类公司的重组反应更加强烈。 关键词：ST公司，重组，破产 2007年6月1日起开始实行的新《破产法》将适用范围从全民所有制企业扩大到了所有类型的企业，包括上市公司。亦即如果上市公司符合破产条件，也要破产。而具有中国特色的ST制度产生的ST公司又是上市公司中的特殊群体，普遍被认为财务出现了困境，新《破产法》的出台无疑为这类公司增加了一条不归路。 企业之所以发生破产，主要是因为债务问题，以1999—2001年被特别处理的78家公司为例，在戴帽当年，它们的总负债占总资产的73％，其中3家资不抵债，有些公司已经苦不堪言。但是由于它们拥有珍贵的上市壳资源，因而不断受到市场的追捧，出现了公司市场反应与财务经营状况严重相违的情况。2001年初，证监会发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，之后又进行了修订，使PT水仙这样的公司丧失了上市资格的光环。这些退市的公司虽然离开了资本市场，却仍旧作为法人存在于产品市场中，如果它们的财务状况继续恶化，必然会对经济产生负面影响。众所周知，能生能死是趋势，而求生不求死却是任何一个理性法人的必然选择，于是，ST公司不断成为重组、并购的对象，那么，这类公司是否真的值得投资?重组带来了什么样的业绩变化?取消特别处理的公司是否进入了健康发展的轨道?这些问题引致本文的研究。 一、文献回顾 根据美国破产法，财务困境企业一般有两个选择：一是破产清算(第7章)；二是破产重组(第11章)，困境企业的管理者在两者之间具有选择权。一般地，企业偏向于选择至少有6个月期限的破产重组，但是管理者提出的重组计划首先需要2/3的企业债权人表决通过，同时也需要企业股东和法院的表决。有时企业为降低企业损失及相关的法律费用，缩短和简化申请程序，在申请破产前预先与债权人和股东谈判制定预包装破产重组计划(Repacks)。 Wruck讨论了财务困境的解决办法，证实财务困境产生成本的同时，也会产生收益；Varouj和Jeffreyt认为破产过程不是简单的向债权人进行货币清偿，而是一个多方的合作博弈策略，因此，外部重组成本可能比内部重组成本更低。Kang和AnilShivdasani比较了一组经营业绩大幅下降的日本和美国公司的重组，发现日本公司与美国公司一样，公司规模缩小后，重组业绩提高；James和Davide研究了澳大利亚引入“自愿管理”作为清算的替代方式，建立了公司选择破产还是清算的预测模型，发现重组成功的公司利润更高，杠杆更强，短期清偿能力更好；Sudi和Jim考察了166家英国财务困境公司的四种脱困策略，即经营重组、资产重组、管理重组和财务重组，结果发现，脱困公司和非脱困公司采用了非常类似的策略组合，只是非脱困公司重组效率远远低于脱困公司；Clas和STefan研究了20世纪90年代早期两家瑞典国有资产管理公司重组的28家公司的重组类型、组织结构变化及其对业绩的影响，结果表明，重组前后公司业绩基本相同。 李秉祥总结了我国现有债务重组方式存在的主要问题，提出ST公司的战略重组应面向市场，实行全面重组；陈洪波、高燕军选取29家曾经被ST又被取消ST的公司为样本，得出一部分取消ST的公司并没有真正解除财务困境的结论；张玲、曾志坚对ST公司和非ST公司的重组绩效分别进行了实证分析，显示不管是ST公司还是非ST公司重组的绩效都不理想，ST公司在重组当年以高负债获得了业绩的稍许提高，之后又下降。 上述关于ST公司重组与业绩变化的实证研究，存在一个共同的问题，计量指标单一且没有考虑重要的市场反应。陈洪波、高燕军仅以经营现金流为基础，张玲、曾志坚只以反映盈利能力的ROI、ROE和EPS作为重组效益的计量，而且只比较了各个指标的平均值。如果对于某个指标值，样本中某家公司过大(或过小)，很可能对均值有拉高(或拉低)的效应，这可能导致研究结果的有偏。基于此，本文建立了一个多指标体系，采用描述性统计，借助频数、分位数等辅助均值的比较，考察重组的市场反应，试图提供一个较全面的分析和评价。 二、实证研究 1998年我国资本市场出现了第一批ST公司，但由于本文需要现金流量信息，而上市公司从1999年才开始被要求披露现金流量表，所以1998年被特别处理的公司没有进入本文的样本范围；本文还要考察ST公司重组后连续几年的业绩变化，为了数据的可获得性，我们放弃了近几年戴帽的公司。最终，选取1999—2001年78家被特别处理的公司作为样本。 我们从多维角度选取流动比率、总资产周转率、资产负债率、每股收益、每股经营活动产生的现金净流量、资产增长率、主营业务利润(分别用CA/CD、turnover、D/A、EPS、cash、Arise、CNI表示)分别反映企业的流动性、经营效率、资本结构、盈利能力、现金流量、发展能力和主营业务获利水平。之后，我们又选择了市场指标，计算和分析了重组事件的CAR。 本文所有财务数据来源于深圳国泰安信息技术有限公司开发的《CSMAR系列研究数据库系统》，ST公司的划分及其相关资料，来自于巨潮资讯网、证券之星和中国上市公司咨询网，使用的统计软件为SPSS10．0 for Windows。 我们将78家样本公司分别按两种标准分成两类，一种按是否重组分为重组类和未重组类，这里的重组是指包括了股权变更、资产置换、资产出售、债务重组、并购等各种形式的重组，并且截止到2003年底，重组已经完成。另一种按到目前为止是否摘帽分为摘帽类和未摘帽类。从选取的样本在各类的分布可以发现两个现象：其一，高达81％的ST公司进行了重组。其二，一半以上的样本公司都相继被取消特别处理，恢复了正常，这似乎是理性法人寻求解困的必然，其中，2004年上半年，在公布了2003年年报后，又有2家样本公司摘帽，却未见在ST行列中摸爬滚打了若干年的公司退市。看来，ST公司的保命运动是卓有成效的，它们保住了上市资格，但可能都已符合破产标准。 卡方检验的结果也表明，重组与摘帽密切相关。所以，本文下面将对这两种现象进行深入分析，采用描述性统计考察样本公司重组后连续几个年度7类指标的变化，分别与重组前一年度进行定比和环比分析，同时考察重组类公司的市场反应。 1．重组类 近50％的ST公司戴帽当年就实现了重组，重组之切，摘帽之急，可见一斑。但是众所周知，重组是每家公司的重要事项，从寻求重组到最终完成需要一个过程，充裕的准备时间是保证重组顺利进行的必要条件。而样本公司却迅速重组，且其中41家摘帽公司均是在重组次年实现了摘帽。由于年报都是次年公布，这就清晰地说明正是因为重组使ST公司扭亏为盈，并且重组产生的效应是即时性的。22家未摘帽公司中，5家曾经有过摘帽历史但后来又再度被特别处理，除ST海药外，其他4家也全部在重组次年实现了历史上的摘帽。这样“及时”的重组，带来的效果很可能仅仅是摘帽。 (1)摘帽类 表1至表4是重组摘帽类公司重组后业绩变化描述性统计，为了更直观地反映，表中所列数字均为两年的差值，t代表重组当年，t-1代表重组前一年，t 1代表重组后一年，依次类推。
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