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对收益率曲线和货币政策的思考(1)

2017-08-08 01:22 非常感谢纽约经济学俱乐部邀请我今晚在此演讲，借此机会我想与全球金融市场的专家们一起来探讨一个有趣的金融现象：在过去的7个季度左右的时间里，伴随着紧缩的货币政策，长期净收益率仅有小幅上升。它为何没有像以往的政策紧缩周期中所表现的那样上升得更多？这种现象对于货币政策和经济前景来说又意味着什么?在下面的发言中，我更多的是提出问题而不是回答问题，特别是我认为：最近长期收益率的表现对于货币政策的隐含意义并不清晰。我希望你们能认同这个观点，即这些问题由于和许多重要的经济金融问题紧密相关而值得关注。在演讲的开始应当声明：我所表达的只是个人观点，未必与我的联邦公开市场委员会(FOMC)同事们的观点相一致。 　　一、美联储的紧缩周期　　2004年6月底开始的紧缩周期至少有四个明显特征：第一，其开始的时间比许多观察家预期的要迟，FOMC在一个相当长的时期内维持着不同寻常的迁就性的货币政策，以确保经济扩张能够自我持续，同时防止2003年通胀率的下降可能导致全面通缩的风险——其结果将可能对经济发展和货币政策的功效造成严重的后果。因此，2003年联储首次明确表示：价格稳定是一个对称性目标，既要防止通胀率过低，也要防止通胀率过高。　　第二个不同之处在于在政策紧缩之前发出信号的提前度。在紧缩周期开始前几个月以及整个周期内，每次FOMC会后发布的声明都对政策未来的可能走向及其所依赖的经济状况给出了定性指导，提供有关政策预期的信息有助于确保长期利率和其他资产价格不会建立在比委员会预期的更快的紧缩步伐之上。而且，声明以未来政策行动产生的条件为中心，强调了决策者和金融市场参与者都必须持续关注经济的动向。回顾过去，清晰的政策沟通带来了明显的好处，在增强货币政策有效性的同时减少了金融市场不必要的波动。　　第三，紧缩政策逐渐推进，连续14次会议每次都增加0，25个百分点。在广泛沟通的同时，这种渐进的方式有助于稳定政策预期和减少市场波动。此外，这种审慎的利率上升步伐使委员会有时间观察经济的进展并及时调整政策计划和沟通策略。确切地说，渐进策略之所以可行，是因为通胀预期得到了抑制，这也证明了央行在金融市场、企业界以及居民中维持可信度的重要性。　　第四个方面，也是我今晚的主题，就是长期利率的表现。 2004年6月30日以来，隔夜利率已经上升了3.5个百分点，但 10年期国债名义收益率仅仅略有升高，不到4.75%，比4.5%的联邦基金目标利率高不了多少，与1—3年的国债收益率基本持平。下面我将讨论这种不寻常现象的原因和后果。　　二、长期收益率近期的表现　　讨论一下长期收益率的算法有助于理解最近债券市场的发展。比如，十年期国债收益率可以看作当前的一年期利率和九个一年期的远期利率的加权平均，权数取决于息票收益。而每一个远期利率又可以进一步分解为两部分：一部分等于市场参与者预期在未来的相应时期内存在的一年期即期利率；另一部分是对长期债券持有者所承担风险的补偿。　　当前的和近端的远期利率对货币政策非常敏感，这直接影响到即期的短期利率水平，并强烈影响市场对未来一、两年即期利率的预期。事实上，正如我们所期望的，近期的货币紧缩政策已经导致当前的一年期利率和未来几年的远期利率上升。比如，2004年6月以来，未来2、3年内的一年期远期利率已经上升了近1.5个百分点。在其近端组成部分上升的同时，十年期利率仍然保持基本不变，这在算术上就意味着其代表较为远端部分的收益率组成部分其实在下降。事实上，在这个紧缩周期中，9年后的一年期远期利率下降了1.5个百分点。通过比较名义国债收益率和用于指示通胀的实际国债收益率所隐含的不同的远期利率水平，我们可以推断：在这个紧缩周期中，远端的名义远期利率的整体下降中有2/3部分和实际收益率的下降有关，剩下的1/3部分则反映了通胀补偿程度的下降。　　有必要指出，远端的远期利率的显著下降现象并非局限于美国国债。国债收益率和长期企业债之间的息差自2004年 6月份以来基本不变甚至有所缩小，这表明，国债市场上远期利率下跌的现象同样发生在企业债市场上。非美元证券也存在这种现象，比如在同一时期，英国和欧元区的长期国债收益率和掉期利率都显著走低。事实上，许多国家的名义长期收益率都有所下跌，有的下跌幅度超过美国，许多国家的收益率曲线也相当平缓甚至有点向下弯曲。　　三、对远端远期利率下降的一些解释　　为何利率期限结构中隐含的远端远期利率最近几年会缩小?观察家们对此给出了两大 (互不排斥的)解释。一类观点认为，债券收益率反映了当前或未来的宏观经济状况；另一类观点则强调某些可能会影响长期证券的市场需求的特定因素，而不考虑经济前景。我将首先对长期证券净需求变化的观点进行评论，然后再回到关于债券收益率和经济前景之间的关系这一解释。　　正如我前面所说的，隐含在期限结构中的每一个远期利率可以分解为两部分：(1)市场参与者当前预期的未来相应时间的即期利率；(2)投资者持有长期证券所要求的风险补偿，即期限溢价。如果经济增长前景保持稳定，则长期证券的净需求的变化对期限溢价影响最大。特别是，当对于长期证券的需求增加了，超过了供给，持有长期证券的投资者通常愿意接受较低的补偿——也就是说，期限溢价将下降。　　为了量化供求平衡的改变及其导致的期限溢价变化的重要性，我们可以采用关于利率期限结构的研究文献。在利率期限结构的现代模型中，收益率水平由少数几个因素决定。根据其中的一些模型，这些因素可以和一些可观测的经济变量建立明确的关系，如通胀率；在另外一些模型中，这些因素代表了数据的统计结果，而没有明确的经济意义。这些因素可被用于估计每个时间点的期限溢价——尽管人们必须承认，估计结果对于不同的统计和建模假设非常敏感。　　根据几个最流行的模型，远端的远期利率在近几个季度中的下跌大部分可以归因于期限溢价的下降。我们可以采用其中一些模型将期限溢价进一步分解为两部分：一部分是承担实际利率风险的溢价，另一部分是承担通胀风险的溢价。根据标准模型的解释，这两部分都随着时间的推移趋于下降，但2004年6月份以来的溢价下跌却似乎主要与实际利率风险补偿的下跌有关。　　对于为何长期证券的净需求会有所增加并进而降低了期限溢价，至少有4种解释：第一，长期证券由于较为稳定的通胀、较为确定的通胀预期和较少的经济波动而更具吸引力。回顾一下，我们就会认识到美国(包括其他一些主要的发达国家)的经济在20世纪80年代中期发生了重大的变化。从那时起，实际GDP增长率和通胀率的波动都大大减少，经济学家称这一现象为“了不起的适度增长”。我曾经指出，形成这一积极现象的重要原因是改善了的货币政策，它能够稳定通胀，并使其预期更为确定。当然，经济结构的变革如放松管制、存货控制方法的改善以及金融市场更好地分散风险也是重要因素。无论宏观经济波动减少的原因何在，只要投资者预期过去的这种情况将会持续下去，他们持有长期债券时就会要求较低的风险补偿，从而导致较低的期限溢价。有趣的是，20世纪50、60年代，长期的远期利率也很低。由于目前对长期通胀率的预期维持在一个较低的水平，同时经济具有持续稳定增长的前景，市场参与者也许认为在当前和四、五十年前相似的环境下，给债券如此定价是比较合适的。共2页: 1 [2] 下一页 论文出处(作者):

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基于升值预期的我国货币错配状况及其经济效应