析“缩股”与“配售”(2)

　　B、缩股后，不是对应地向公众股股东配售，而是对所有的投资者“一视同仁”地以新的净资产值为价配售，然后再在目前公众股市场上流通。这种情形下，国有股股东的总体投资收益水平没有变化，仍为60%；同样，公众股价格一般会较目前7元/股水平下降，这样，公众股总体平均投资收益率将相对目前水平进一步下降，即低于16.67%，甚至很可能出现整体性亏损（即股价很容易低于7元）；而受让国有股配售的投资者一般则不会出现亏损——在中国证券市场中净资产为4.8元的公众股价格低于4.8元／股的概率相对非常小（这有点类似于认购新股情形）。比较发现，现有公众股股东与以缩股后的净资产为价受让国有股的投资者处于风险收益完全不对等地位。为国有股增值具有直接而重大贡献的公众股股东遭到国有股股东的总代表——政府的遗弃和歧视，处于相对糟糕得多的境地；而那些对国有股增值没有直接重大贡献、拿着钱等便宜（如同目前的新股配售一般）的人却收到国有股股东的总代表——政府的厚爱和优待。天下哪有这般的道理？

　　C、缩股后，向对应的公众股股东按净资产值配售，然后在目前公众股市场上直接流通。这种情形，国有股总体投资收益水平没有变化，仍为60%；对于公众股而言，由于自动并价，公众股股东总体投资收益率水平无直接变化（由于资金分流，有间接的冲击）。公众股股东的总体平均投资收益率水平仍大体为16.67%略少，股票价格将下降到（4.8＊2000 7＊3000）／5000＝6.12元／股，（市盈率下降到29.14倍）。对于流通股股东而言，这是一种比较理想的情形。

　　（2）缩股比例的变动，以及变动对公众股股东和流通股股东的不同影响

　　上述3：1的缩股比例完全可以任意变动。显而易见，缩股比例只要介于（1：1，6：1）之间，即缩股比例只要大于1：1并小于发售公众股的溢价倍数，国有股缩股后，按净资产值减持，国有股股东的总体投资收益率水平都为正。即，在这个区间中缩股减持国有股股东的“投资”均不会不发生亏损。

　　公众股股东与国有股东处于相同整体投资收益率水平的缩股比例是6：1，或者说“发售公众股的价格与发售国有股的价格之比”。只要缩股比例小于该值，而无论缩股比例如何变动，公众股股东的相对劣势地位都不会改变。不同的缩股比例以及不同的受让对象和上市流通方式，只是在决定着流通股股东群体进一步的不同劣势程度。　我们可以发现，是否向对应流通股股东配售，是决定“流通股股东利益是否会受到进一步损害”的关键。无论是否缩股减持，无论减持价格如何，只要减持对象为“非对应流通股股东”，流通股股东的利益就会遭受进一步的损害；在满足“向对应流通股股东减持”的前提下，无论是否缩股减持，相对流通股股东而言，国有股股东的投资收益都是丰厚而巨大的；无论是否向对应流通股股东减持，无论是否缩股减持，相对国有股股东而言，流通股股东的投资收益都是微薄的，甚至可能会遭受或大或小的整体性亏损。要特别指出的是，这些状况不是针对局部，而是针对十多年中国股票市场整体而言。

　　从这里的分析我们可以清晰地看到，公众股股东群体现在争取的不是国有股股东那丰厚而巨大的收益，而是争取自己利益不遭受进一步的损失，他们最渴望得到的不过是希望保住那么一点极其微薄的收益（这一微薄收益甚至未必可以整体弥补他们向国库提供的印花税和向券商提供的交易佣金）。

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