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中国上市公司隐性契约与资本结构的实证分析(2)

2017-08-18 01:58
(一) 样本选取及变量选取
1. 样本选取
本文以中国上市公司为研究样本。为克服截面数据受宏观环境影响而形成的片面性，本文选取2004年~2005年连续2年上市的公司进行实证分析。在样本的选取中，遵循以下原则：(1) 不考虑金融类上市公司，金融类公司由于其自身的特殊结构一般被剔除；(2) 需要连续2年均可获得相关数据的公司。最终得到1349家上市公司2年的数据，共计样本2698个。数据来源于Wind咨询。
2. 变量选取
基于以上理论的分析，专用性投资是检验隐性契约与资本结构相关性的最有力的变量之一。我们以固定资产和无形资产占总资产的比重衡量资产专用性的强度，原因在于作为专用性投资的这部分资产具有较强的专用性，特别是品牌投入这部分无形资产，替代性及变现能力较差。另外，由于隐性负债无法直接计量，本文采用对履行隐性负债的直接后果——经营活动现金净流量作为替代变量，因为隐性债务的履行将最大程度地满足顾客的需求，并扩大市场占有率，进而引起经营活动现金净流量的增加。
为了更好的检验隐性契约对融资政策的影响，需要引入相关的控制变量。考虑财务数据的可得性，变量选取及定义如下：
表1 变量定义
主要变量 变量定义
资本结构 资产负债率Y＝总负债／总资产
资产专用性强度 专用性资产比X1＝(固定资产净值 无形资产 在建工程)/总资产
隐性负债 每股经营活动现金净流量X2=经营活动现金净流量/总股本
企业成长性 资产增长率X3= (期末总资产－期初总资产)/ 期初总资产
资产变现能力 流动比率X4=流动资产/流动负债
税收庇护 非负债税盾X5=累计折旧/总资产
股权结构 非流通股比率X6=非流通股股本/总股本

(二) 研究假设
在以往学者的研究基础上，本文提出如下假设： （科教作文网http://zw.ΝsΕAc.Com编辑整理）
1．专用性资产同资本结构成正相关。
由于信息不对称，隐性契约的存在使顾客对企业的隐性承诺持怀疑态度。企业通过固定资产投入以及广告支出等向顾客传递履约的信号。专用性投资使企业固定资产(包括无形资产)的比例上升，增强了消费者对企业综合实力的信心，提高了企业的声誉，也提高企业履行隐性契约的可信度。王永海、范明(2004)认为负债杠杆效应的强度主要取决于投资机会的预期报酬，资产的专用性程度越高,投资机会的预期报酬也越高，负债的杠杆效应越强。因此，资产的专用性程度的公司有较强的使用负债的动机。
2．隐性负债的履行同资本结构成负相关。
根据啄食定理，企业融资的最优次序应该是先进行内源融资，然后进行外源融资。而企业内源融资能力的强弱取决于经营活动现金净流量的大小，并非营业利润。经营活动现金净流量在相当程度上受企业产品市场占有率的影响，而市场占有率又是由顾客对消费企业产品或服务的满意程度决定的。顾客满意程度与企业隐性债务的履行有很大的关联。因此，企业对顾客隐性债务的履行会引起现金流的增加，继而降低企业对外源融资的依赖。
3．成长性同资本结构成正相关。
成长性高的企业资产规模扩张的速度较快，其内部盈余很难满足企业成长的需要，而过多地发行新股往往会导致控股权的稀释。虽然负债的增加会提高运营风险，企业还是在一定程度上倾向于负债融资。因为债务的偿还会引起企业现金流的减少，对企业管理者也是一个约束，减少其机会主义行为，可在一定程度上减少管理者的股权代理成本。
4．资产变现能力同资本结构成负相关。
资产变现能力强的企业，在受到财务约束时，其流动资产能较快地转化为货币资金，对外部资金的依赖较弱。同时，企业资产变现能力强也意味着存货周转的速度较快，对周转性负债资金的需求就越小，则负债率较低。
5.非负债税盾同资本结构成负相关。
MM理论认为负债的避税效应该鼓励企业高负债。折旧和投资同样具有税收抵免的作用。对于企业而言，非负债税盾更具有优势，其不仅可以节约因贷款或发行债券产生的交易成本，而且能防止股东财富转移给债权人。若采用加速折旧，可以使资产成本在预计年限得到加速补偿。企业非负债节税的机会越多，其依赖于负债融资来降低税负的动机就越小。