解决国有股减持：以股转债的思考(2)

　　3.“以股转债”，符合《公司法》要求

　　长期以来，人们一直把股东登记注册后不得抽回出资，理解为不得减少股份，而不管以什么方式增加企业股份，即增加企业资本金都被认为是符合《公司法》的。因此，“债转股”就自然被人们所接受，而“股转债”是减少企业股份，就被认为是不符合《公司法》。我们认为，实行“股转债”既符合《公司法》，更符合市场需求。

　　首先，《公司法》规定股东在公司登记后不得抽回出资，而不是不能转变为债权。“股转债”只是将上市公司股份变为债务，并未抽回出资。国家可以把“股转债”的债务期限拉长，10年、20年甚至100年，解决不抽回资金的问题。

　　其次，上市公司在发展过程中，可根据自身发展决定是否继续保留国家债务，条件允许的话，可通过增发和配售新股等再融资方式来归还国家债务。这从本质上讲是一种市场化的转让股份，是符合市场需求的。

　　4.“以股转债”，多方受益

　　由于国有股在上市公司的实际决策权并没有得到落实，国家在上市公司中的应得利益得不到保障，而其他投资者在股份公司中所占股份比例大多很小，其结果必然导致企业的代理人掌握公司实权，即内部人控制，其他股东成为单纯的资金供应人，企业经营效率下降。如果实行国有股份转为债务的方案，将会使企业的多方相关利益者都受益，实现多赢。

　　首先，国家在股转债后，将会使国有资产得到合理的收益，国有资产的安全与完整得到保障。国有股是由国家对企业的投资和企业长年生产经营中的积累所形成的。相对于流通股，国有股每股净资产已经有了升值，一是国有控股上市公司为了保证国有资产的保值增值，在当初进行资产评估时就使资产有了一定程度的升水；二是流通股高溢价发行时溢价收入计入公司的资本公积，使公司的净资产大幅升高。显然，以净资产计算的国有股价值应该可以代表国有股的真实价值，这是实体经济部分。而上市流通的股票是投资者根据国内外经济、政治以及企业的经营预测等多种因素形成的交易价格，是虚拟经济部分。显而易见，实体投资是不能通过虚拟市场来减持的。国有股以企业净资产转成企业债，并且每年加收利息，体现了对国有资产的保值增值，符合国家根本利益。

　　截止2001年底，我国境内上市公司1160家，股份总数为5218.01亿股，其中国有股份为1992.8亿股，占其中的38.2%，净资产总额为4948.7亿元。2001年我国上市公司共实现净利润698.6亿元，按国有股占上市公司全部股份的比例计算，国有股相应的净利润为266.86亿元，平均每股净收益0.13元；假如将国有股以净资产额全部转成债务，按3%的国债利率计算，国家所获得的利息收入为148.46亿元，这个数字与股转债前国有股所享有的净利润相比有所减少，但是前者只是帐面数字，加上国有股所有者实体缺位，国有股根本不可能收到应得的现金，而后者却是实实在在的收入。

　　其次，国有股转为企业债务后，股市的投资者将会获得实惠。正如上述计算，国家收到应得的利息收入后，企业相应增加税前成本148.46亿元，考虑所得税因素，调整后的净利润将会高于550.14亿元，企业平均每股收益将高于0.17元，每股收益比以股转债前提高30%强。由于每股收益率的提高，股票市盈率会向下调整，能比较准确地反映股市情况，相应释放了投资者的投资风险。

　　其三，国有股转为企业债务后，企业的个人与法人投资者的持股比例上升，成为企业真正的决策层，经营者受到监督与激励，缓解了内部人控制现象，减少信息不对称，从一定程度上解决了代理人问题。其四，“以股转债”对股市具有有利的影响。“股转债”后国有股退出市场，从根本上解决了长期以来困扰我国股市的股票全流通和一股独大、法人治理结构不健全等问题。有利于我国股市真正市场化与国际接轨。此外，对深化企业产权改革，提高企业的经济效益等也又积极的意义。