上市公司股权分裂问题的产权本质(2)
2017-09-05 04:17
导读：四、股权“分裂”的本质是“国有股流通决策权”的归属问题 在股权“分裂”下，为什么国有股减持并流通，会引起普通股股价系统性下跌呢？股权内容
四、股权“分裂”的本质是“国有股流通决策权”的归属问题 在股权“分裂”下，为什么国有股减持并流通，会引起普通股股价系统性下跌呢？股权内容的变化，会相应改变股票的定价水平。国有股减持并流通会导致国有股权内容的变化，从而导致国有股定价水平的变化，相应地也会导致普通股权内容的变化，从而导致普通股定价水平的变化。国有股减持，可以在流通之前，这是按场外价进行场外转让，也可以在流通之后，这是按市价进行场内转让。显然，国有股减持会引起普通股权的变化，但这主要是股权主体的变化而不是股权内容的变化，只会引起普通股股价的个别变化，而且可能是上升也可能是下跌。所以目前由于国有股减持并流通，导致普通股股价系统性下跌的根本原因绝不是国有股减持，而只能是国有股流通。 流通前的国有股享有几近完全的决策权和几近为“零”的流通权；流通后的国有股在享有几近完全的决策权的同时，享有了几近完全的流通权。在股权内容决定定价水平的意义上，流通后的国有股股价必然比流通前的国有股股价高。国有股流通，普通股股权是否也发生了变化？由于股票的定价水平反映股权的内容，国有股流通后普通股股价的系统性下跌本身就意味着可流通的普通股股权一定发生了变化。那么，普通股股权到底是发生了什么变化呢？在企业产权的意义上，剩余控制权主要包括决策权和流通权。当流通成为决策的内容时，这里所说的决策权与流通权有重合之处。笔者认为，正是国有股流通决策权的转移，改变了普通股股权内容。 国有股流通前，事实上处于控股地位的国有股东，并没有享有国有股本身的流通决策权，虽然法律和合约上这一点没有明确。如果国有股东享有流通决策权，那等同于国有股本身享有准流通权，即只不过是暂时不予流通而已，这一点上市公司上市之时——事先没有明确。没有明确的这一点，事实上相关利益集团又是如何理解呢？一方面是场外国有股按“不流通”的方式发行、申购和转让，从国有股场外的定价水平上可以得到证明；另一方面是场内可流通的普通股按国有股“不流通”的方式发行、申购和买卖，从普通股场内的定价水平可以得到证明。也就是说，不管是国有股东还是普通股东，事实上都在按照国有股东并不享有“国有股流通决策权”的方式来理解。既然“国有股流通决策权”并不掌握在国有股东手里，而这一决策权又不会凭空消失，那么，到底是谁事实上拥有着“国有股流通决策权”呢？究其实是可流通的普通股股东。可流通的普通股股东享有“国有股流通决策权”，不仅事实如此，不容置疑，而且合理合法，因为他们是动用了合法的资源，通过合法的渠道，才买来了这一决策权，并得到了各方利益集团的默认。 现在，按照市价减持国有股并流通，其实是在转移“国有股流通决策权”，由可流通的普通股股东手里转移到国有股东手里，而这种转移基本上不创造价值。正是由于“国有股流通决策权”的转移，国有股定价水平系统性上升了，可流通普通股定价水平却在系统性下降了。在制度变迁的意义上，“国有股减持并流通”是一个制度变迁的过程。制度变迁有两种方式，可以是强制性变迁，也可以是诱致性变迁（林毅夫）。不管是强制性变迁，还是诱致性变迁，获得决策权的一方都存在一个付出合理代价的，也就是，一个获得决策权的一方向失去决策权的一方的补偿。只不过强制性变迁下的补偿由非市场化的方式来完成，诱致性变迁下的补偿由市场化的方式——即合约来完成。这种补偿可以是合理的，也可能是不合理的，而不合理补偿的后果，最严重者以股票市场的萎缩为代价。近年来股票融资额的急剧连年下降就是铁的事实。
五、股权“分裂”下的国有控股上市公司决策权“廉价”，是股市问题的根源 什么情况下未流通国有股的价格会与普通股持平？一类是按明确享有“国有股流通决策权”估值的国有股价格将基本与普通股持平。这一类国有股，所包含的股权中，一般决策权比可流通的普通股大，虽然短期内只能在场外转让，但由于其享有“国有股流通决策权”，且与可流通的普通股一样大，加之国有股东处于控股地位，使得国有股价格将基本与普通股持平，甚至超过。另一类是公司治理绩效优秀的上市公司，其国有股价格将接近甚至超过普通股。对于上市公司而言，治理绩效优秀本身就说明股票一般决策权价值很高。相比之下，不管是国有股还是可流通的普通股，“国有股流通决策权”和流通权的相对价值却较低，甚至可以忽略不计。这时，国有股的价格将与普通股持平。上述两类公司，未流通的国有股进入流通状态，不仅会提升国有股本身的价值，也会提升普通股股东价值。因为获得了流通权，国有股价值提升，这不言自明。而由于流通盘扩大，提高普通股的流通性，扩大了流通权的质量，这还会引起流通股价值的提升。 如此说来，与股权“分裂”问题相比，上市公司治理绩效普遍低下才是中国股市更深层次的问题。这意味着，中国股市日后的一个很重要的目标是，明确上市公司国有股东的剩余控制权中决策权的边界范围，严厉约束国有股东在这个边界的“红线”内行事，确保国有股东的剩余控制权，特别是决策权发挥最大的作用，最大限度规避风险，最大程度创造价值，全面提高上市公司治理绩效。
