子公司上市动机的研究综述(2)
2017-09-10 03:08
导读：母公司融资能力限制说 子公司上市可看成是母公司的一种再融资行为，该假说以管理主义假说为前提，认为母公司管理者从自身利益出发，不愿意选择能
母公司融资能力限制说
子公司上市可看成是母公司的一种再融资行为，该假说以管理主义假说为前提，认为母公司管理者从自身利益出发，不愿意选择能减少控制规模的决策，因此当其具有其他融资渠道时，将不会选择分拆上市的方式，只有融资能力受限，才会采取该策略。艾伦和麦康奈尔（1998）对188起实行分拆上市的母公司财务经营绩效与同行业企业相比，发现其通常业绩较差而财务杠杆较高。
独立融资说
该假说也从融资角度进行分析，但认为这不是基于母公司管理者的无奈选择，而是其欲充分利用对母、子公司市场价值判断的私人信息，谋求更灵活融资渠道的抉择。该假说认为，只有母公司认为其价值被低估而子公司价值被高估时才会选择分拆上市；反之，则以母公司为主体进行再融资。因此母、子公司两个股权融资渠道的建立将解决价值被低估，公司进行项目投资时外部融资不足的问题。
强化控制或掠夺说
该学说认为，尽管法律规定母公司作为控股股东对子公司负有诚信义务，但这些规定往往过于宽泛、不确定和难以实施，使得母公司在处理与子公司的交易时仍有相当大的自由度，因此母公司与子公司小股东的内在利益冲突是很难用法律或市场力量进行有效控制，子公司上市是一种以损害子公司小股东利益为代价、增加母公司财富的手段。对金字塔组织体系产生原因的最传统解释也是从其能强化股东控制权这个角度来讲的（伯利和莫恩斯，1932），即股东通过金字塔组织结构的杠杆效应，用少部分资本投入获得更大的控制权，背离了公司价值最大化应满足的控制权与最终索取权匹配原则，因此会强化对子公司小股东的掠夺。拜伯查克 (2000)认为，公司产生的代理问题（主要指控股股东对小股东利益侵害的代理问题）比股权分散和一股独大结构下都要严重，因为其既不能象分散结构下，通过控制权的争夺降低股东与管理层的代理成本；也不能象一股独大结构下，大股东的侵害效应在一定程度上会其激励效应所内部化；只能兼具两种股权结构下的代理问题特点，由此使得代理成本更为突出。
（科教作文网http://zw.NSEaC.com编辑发布） 需要注意的是该假说与母公司融资限制说建立在不同的假设基础之上，后者建立在对小股东利益保护较好的国家，而该假说则适用于投资者保护比较弱的国家，虽然子公司上市了，但控股股东仍可以利用资本多数决定制的原则，实现完全控制，忽视上市公司的独立性，因此母公司股东更有利用金字塔组织结构的杠杆效应强化控制权的机会。此外，也有学者认为，金字塔组织体系存在的另一个原因是其能隐藏最终股东的真实身份，体现出了终极股东的对外部投资者的一种掠夺意图，因此可归结为掠夺说。
反并购说
寻找友好股东是股权分散化的上市公司抵御敌意并购的手段之一，这一策略已被美国等国家广泛采用。学者们对日本二战后公司股权结构由分散转变为相互持股的原因分析表明，这是基于抵制敌意并购威胁而采取“稳定股东”运动的结果；对英国20世纪60年代证券市场一度出现金字塔组织体系的原因分析得出了类似观点。 综上所述，本文将子公司上市动机与相应的母子公司基本特征进行如图1所示的总结。
子公司上市动机的理论启示
由此可见，虽然其他国家证券市场在一定程度上存在着子公司上市现象，但动机和影响存在很大的区别。鉴于母子公司体制下难以用法律规制的子公司利益被掠夺问题，英美两国从保护投资者利益出发，子公司上市主要是一种暂时性的制度安排，而且多表现在当上市母公司所处产业步入成熟或衰退阶段后，大型和多元化企业基于战略聚焦和管理层激励动机对非核心产业的剥离或有成长潜力业务的培育，是一种或为消除母子公司关系，或是商业联系松散的母子公司之间培育新业务的一种制度安排。
因此，既有利于母子公司价值的提升，也能在更大程度上保障子公司的独立性，较少造成公司治理问题（斯罗威恩，1997)。而金字塔组织体系下的子公司上市则主要是基于强化控制权和掠夺小股东动机，这方面的实证研究也越来越多，这是与一国股票市场发展必须建立在对投资者良好保护的理念和实践经验相违背的。
