券商迎接中国股指期货的前瞻研究(2)
2017-09-14 01:41
导读：三、券商和机构投资者应对股指期货的单边多方局势予以前瞻性警惕 的资金面和股市容量决定了我国股指期货推出之初单边多方局势的可能。在股票抵押
三、券商和机构投资者应对股指期货的单边多方局势予以前瞻性警惕 的资金面和股市容量决定了我国股指期货推出之初单边多方局势的可能。在股票抵押贷款尚未大规模地展开的背景下，股指期货的推出很容易使得市场形成多空力量失衡。目前国债回购市场、同业拆借市场等中短期融资渠道已先后对证券公司、基金业放开；为了长期并稳定地扶持国内证券市场的，放宽证券公司获得股票质押贷款的条件和时限、准许证券公司上市、发行债券等多项措施均是势在必行，以进一步帮助国内证券商更好地进行中长期融资安排。同时，保险资金、三类进入证券市场，以及一大批证券公司增资扩股工作也在逐步完成，都将使得证券市场的资金面日渐充沛。相比较之下，由于我国证券市场流通股比例仅占30％左右，加之许多长线看好中国证券市场的流通筹码已经锁定，因此从中线角度观察，对指数样本股票控盘的2000亿左右的资金量并非遥不可及，这就对于股指期货的空方极为不利。 如果我国股市既缺乏期货，管理层又不能给予股指期货投资者融券的市场待遇，则也可能引发我国股指期货推出之初的单边多方局势。在股票期货未推出时，空方只能通过现货市场买入再卖出，这与通过借入股票而卖出对于现货市场所造成的影响是不同的，后者较之于前者对于市场将有更大的下行压力，很可能形成市场的单边做多机制。这对于股指期货的空方也是非常不利的。故如果管理层不能给予股指期货投资者融券的市场待遇，即基于证券公司和机构投资者自身防范风险的需要，在较高的保证金作为抵押品的前提下，允许券商和机构投资者借入股票，进行融券操作的话，股指期货的单边多方局势并非没有可能。对此券商和投资者应有足够的前瞻性警惕，在股指期货运作之初决不宜重仓持有看空股指合约。
四、券商应对股指期货“巡回断路系统”的运用予以前瞻性警惕 我国股指期货交易推出时，券商应该预见到管理层运用类似“巡回断路系统” 作为市场应急机制的必然性，并应对所谓巡回断路系统有所了解。在1987年10月19日华尔街股市大崩溃后，人们对股指期货交易与股市交易的联动效应予以了足够重视，1988年10月18日，美国商品期货交易管理委员会（CFTC）和证券交易委员会（SEC）批准了CME和纽约股票交易所（NYSE）的“巡回断路系统”（或称减震器系统），该系统是协调交易终止和价格限制的管理控制系统，使CME和NYSE的交易行为协调一致。其主要如下：1、道。琼斯指数（DJIA）一日内下跌25点，通过“直接周转委托”（DOT）电脑交易系统进行交易的程式交易商将首先遭受损失。2、S＆P500下跌12点，随后半小时内，S＆P500的期货交易只有在更高的期货指数点位上才能成交。3、DJIA下跌96点（相当于S＆P500下跌12点），NYSE将把程式交易改为一系列独立的顺序委托，一旦交易的不平衡差距超过5万股，则交易委托可能推迟履行。4、DJIA下跌250点，NYSE将暂停交易1小时。5、S＆P500下跌30点（相当于DJIA下跌250点），S＆P500期货交易暂停1小时。DJIA下跌400点，NYSE暂停交易2小时。6、S＆P500下跌50点，CME停止当日与期货、期权交易有关的股票指数买卖。除“巡回断路系统”外，交易所还对期指交易的规则作了不少改进，以适应风险控制的需要，如提高保证金定额，对每半小时交易期的交易量规定新的限制等，同时各交易所如纽约期货交易所、堪萨斯交易所、芝加哥期货交易所和CME等也都对每日价格作出了限制。我国股指期货很可能采取类似的巡回断路系统。券商和机构投资者警惕，在市场失败时，股指期货合约的潜在敞口风险远比没有巡回断路系统未动作时为大，而巡回断路系统也不过是延长了敞口风险扩散的时间而已。 鉴于此，券商和机构投资者在重仓参与股指期货交易时，如果不能在平仓日前保持充足的流动性，一旦遭遇市场失败，将因流动性匮乏而导致丧失及时平仓的能力，并进而导致敞口风险的急剧恶化。以香港股市为例，鉴于美股股灾，香港期货交易所于1987年10月19日开市已经将现货月份半日市的价格波幅限定为180点，两个远期月份的半日市定为150点。国际商品结算所（香港）有限公司更要求所有持多头合约的会员在中午每手追加保证金8000元；下午3点，又通知追加保证金增至10000元。然而当天恒指当日跌去了420.81点，差不多11.1％，恒指期货的3个合约全部跌停板。10月20日凌晨，纽约股市暴跌再度导致香港联合交易所停市四天；期货交易所同日决定暂停恒指期货交易。按19日跌停板价格计，投资者应在当日须补仓3.82亿元，但该日收市时仍有1.08亿元未能收到，香港期货保证公司仅有1500万元资本额及约750万元累积储备金，股指期货清算失败。由于恒指期货当天受跌停板限制远高于现货恒指，故事实上清算危机的严重性较之表面清算资金的匮乏严峻得多。此次股灾中，因流动性不足导致股指期货合约敞口风险急剧恶化的危害显而易见。我国券商和机构投资者也应警惕，一旦市场失灵，立即平仓是惟一理性的选择；否则在管理层紧急提高保证金和清算失败后，坐等政府的紧急融资来强制平仓损失将大大恶化。当然，这并不是说，券商和机构投资者在重仓介入股指期货交易时，在合约到期日之前的一段时间保持保持充足的流动性，就等同于持有大量现金， 这是不现实和极其浪费的做法。如果法规允许，券商和机构投资者应该和跨国机构乃至国有商业银行达成事先的或然性紧急贷款协议。此协议并不占用银行和券商的头寸，但其紧急筹资性形成了证券商乃至机构投资者及时平仓的保障机制。
