货币错配与货币政策(2)
2017-09-14 02:22
导读：二、货币错配与货币政策：实证分析与考察 新兴市场国家的债务型货币错配。 大规模货币错配犹如一把悬剑，一旦汇率变动，对宏观经济则是致命的一击
二、货币错配与货币政策：实证分析与考察 新兴市场国家的债务型货币错配。 大规模货币错配犹如一把悬剑，一旦汇率变动，对宏观经济则是致命的一击。在年代发生货币危机的新兴市场国家都经历过危机前资本大量流入而危机后资本大规模撤出的现象。危机前外资的大量流入带来的直接后果是外债的大幅增加以及货币错配程度的加深。随着外资的流入，东亚五国在危机之前的一两年内外债规模急剧扩大，其中印尼、菲律宾和泰国的外债余额已达到或超过的一半。 如果这些外债都是以本币计值，既便汇率发生变动，对微观经济主体的资产负债表以及国内经济均衡不会有太大的影响。问题在于，新兴市场作为净债务国所承担的债务几乎都是以外币大部分为美元来计价的，由于国内金融市场不够发达，这些国家没有足够的金融衍生工具来进行套期交易以减轻货币错配。由此产生的货币错配风险将影响到国内经济主体拥有的净权益价值，并进而影响国内经济均衡。 从表一可见，世纪年代中后期东亚国家和地区的债务型货币错配非常严重，除中国香港外，其他国家和地区的外债几乎全是以外币计值。一旦因经济基本面出现问题或者投机资本攻击等原因导致本币贬值，就会出现企业资产负债表恶化和外债负担急剧增加的后果。汇率贬值所带来的财富效应，限制了企业的投资和生产的扩张，从危机国家的实际情况看的确如此，印度尼西亚、韩国、马来西亚和泰国在危机之前的总投资率基本保持在以上，危机后的第一年总投资率分别比前一年下降、、和，总投资率的下降使净投资出现负值，并使产出下降和失业率上升金洪飞，。 亚洲危机期间，货币错配程度与危机的深度紧密相关，因为货币错配程度决定了金融企业与非金融企业在本币贬值条件下财务状况恶化的程度，金融企业的财务状况决定了信贷水平，非金融企业的财务状况直接决定着投资水平，因此货币错配不仅与产出水平下降有关，而且与化解危机的成本包括金融重组成本高度相关。 亚洲危机之后，不要以为新兴市场国家减少了对外债务、改善了对外贸易状况，就消除了货币错配问题。其实不然，自从年以后，新兴市场国家作为一个整体已经变成了资本净输出方，贸易与资本项目双顺差使这些国家外汇储备不断累积，这些国家的外汇储备不仅超过了危机前的水平，而且超出了储备充足性的几个“经验法则”的比率李扬，余维彬，。事实表明，这些国家面临一种新型的货币错配即债权型货币错配，这种货币错配无论从原因还是后果来看都不同于以往出现的债务型货币错配，但给经济主体带来的风险与危害则同样严重。 日本的债权型货币错配。 年－年日本经济平均增长，在经济高速增长的同时，日本的贸易盈余也持续扩大，年，日本对外净资产额突破亿美元，超过英国成为世界上最大的债权国，与此同时，美国则沦为世界上最大的债务国。 日本在世纪年代末和年代，净海外资产出现大幅增长，到年日本净海外资产就将近万亿美元，其中大部分是私人部门的净资产，在私人部门中非银行机构持有的海外净资产占绝大部分，这部分资产稳定性最差。日本官方或非官方的对外资产大部分是美元计价的证券。正如关世雄所说，“在历史上，从未出现最大债权国拥有的大部分海外资产却是以最大债务国的货币计价的情况，这是国际货币体系不稳定的根源。”很显然，世纪年代日本的货币错配相当严重，这不仅是国际货币体系不稳定的根源，更是日本国内宏观经济与金融不稳定的根源。当日元升值时，日本金融机构的资产负债表将出现损失以日元计算，这是日本朝野所不愿意看到的，但是迫于美国的压力，日本只有不断调整国内政策包括扩大日本海外投资以降低资本项目顺差，这还不够，从年到年美国单方或联合其他国家不时地向日本施压，要求日元升值，以便减少日本的贸易盈余，这是日本经济的通货紧缩在今天仍在继续的一个重要原因麦金农，。 根据前面对货币错配类型的划分，作为最大债权国的日本显然存在着债权型货币错配。那么这种货币错配对日本经济与货币政策究竟有何影响呢我们还是借用的观点来加以说明。债权型货币错配的存在与不断扩大，使国内美元资产的持有者日益担心美元贬值所带来的损失，于是引起大规模的外币对本币的替换，这种替换会加剧本币升值，另一方面，如前所述，国外势力也施加外部压力，从而使本币升值压力高涨。但政府并不愿意升值，因为升值除了带来看得见的损失外还使经济面临通货紧缩。其实，更可怕的是，升值预期的长期存在对一国货币政策所施加的影响。日本从广场协议后本币大幅升值，但随后并未出现盈余减少的局面，因此，美国以此为借口与日本贸易摩擦不断，并鼓吹日元升值，使得日元始终处于升值的预期之中。根据无抵补套利平价，日元升值预期的存在使得日元资产利率远低于美元资产利率，世纪年代后期，利差大约个百分点。只要美元资产利率处于相对高位，日本名义利率相对较低也无大碍，关键是美国也有经济衰退的时候，世纪年代中期至年，当美国自身的利率相对较低时低于平均水平，日元资产的中长期利率被迫降为零，从而使日本掉入流动性陷阱，难以自拔。 从日本的例子可以看出，债权型货币错配到一定程度会使本币产生升值压力。这种升值压力一方面来自贸易逆差国的指责与摩擦，另一方面源自国内外币资产持有者对外币贬值的担心而产生的本外币资产的替换。除此以外，外来游资对本币的投机也起着推波助澜的作用，当然，在资本管制较严的情况下投机资本进入的数量不会很大。 但是，世纪年代以来，金融全球化已进入到一个新的阶段。这一阶段的金融全球化“以一系列高新科技的发展特别是信息技术革命和的普遍使用为基础，以金融创新为动力，以全球金融自由化为源泉，以机构化的私人资本为主力，以跨国公司为载体李扬，黄金老，。”毫无疑问，新阶段的特点是金融全球化在广度与深度超过历史上的任何一个时期，国内金融与国际金融界限更模糊，主要国家经济周期更加趋同，并且它们货币政策的外部性更大，尤其值得注意的是，资本流动与信息流动更为快速与自由。在少数主权国家货币充当国际货币的前提下金融全球化的扩大，一方面使各国经济主体的资产与负债的币种结构发生变化，居民与非居民之间的需要清偿债权债务规模日益增加，另一方面，由于货币主权的人为分割，金融全球化并没有自然而然地形成各国货币的统一。由此造成各国经济主体的货币错配程度在加深，在主要发达国家实行浮动汇率制度的现实条件下，各国尤其是发展中国家面临的货币错配风险不断加剧。
