股权分置改革对价理论与实务研究(2)
2017-09-25 01:31
导读：从的股权分置改革进程来看,上述四种各有其成立的依据,这四种理论也成为目前形式各异、多种多样的对价支付方案设计的出发点。 二、对价方式的比较及
从的股权分置改革进程来看,上述四种各有其成立的依据,这四种理论也成为目前形式各异、多种多样的对价支付方案设计的出发点。
二、对价方式的比较及对价水平的因素
从前几批试点和目前已实施的对价方案来看,对价方式已呈现出多样化的特征,其中以送股、缩股、权证、派现、回购这几种模式为主流支付方式,掌握恰当合理的对价方式有利于更好地进行利益均衡。
1. 送股模式。在送股模式下,市场除权效应将使股票价格重心下移,可以直接或间接降低市盈率水平,实施后投资者对“填权”的预期必将活跃市场交易。虽然送股可能会在一定程度上影响上市公司实施其既定的战略,但是它的操作直接简便,便于投资者判断,而且也比较符合投资者的心理偏好,容易获得市场和监管部门的认可。
2. 缩股模式。该模式对流通股股东的持股数量没有任何影响,只改变非流通股在总股本中的比例,流通股股东虽没有得到直接的实际补偿,但他们的预期收益在于希望通过缩股,使公司的财务质量相应提高,并提升公司的整体投资价值。目前缩股的效应很明显,缩股后由于上市公司的总股本减少,同时也减少了控股股东的股权,对市场的扩容压力较小。
3. 权证模式。由于权证本身是一种规避风险的衍生工具,因此它具备了高财务杠杆和风险对冲的特殊功能,并且有利于引入市场定价机制。采用权证模式的时候,当流通股价格在某一时点低于预设值时,权证持有者可以从发行者那里获得市价与预设值差额的补偿。对非流通股股东而言,权证对价的好处还在于,在获得流通权利的同时,还可避免大量的现金流出和股份转出,实现了对流通股股东利益的保护,以及避免非流通股股东的利益溢出。不过与其他几种方式相比而言,权证模式的实施难度较大。
4. 派现模式。派现不会改变流通股股东的持股比例,对股权分置改革前后的证券市场价格没有太大的影响,但会导致上市公司现金流量的减少,造成一定的财务压力。目前单一的现金对价方案并不是投资者心理上欢迎的方式,从已实施的对价方案看,派现方式通常是作为一种辅助手段与其他对价方式结合运用。
5. 回购模式。回购的实质其实是一种缩股行为,以此来达到减少非流通股比例的目的。股份回购是国外成熟证券市场上一种常见的资本运作方式和公司理财行为,运用到对价支付方式当中,股份回购可以达到活跃市场交易、调节市场供求关系、调整上市公司股本结构的目的。但股份回购方式是否能够真正提升上市公司的价值,对股价走势有何影响仍然有待于进一步察证,而且回购方式对监管措施也提出了更高的要求。
笔者认为,从市场整体价值角度出发,缩股模式是比较有优势的一种方式。但缩股模式的运用要注意三个原则:(1)缩股比例的确定应该将原始认购成本与现行市价结合起来考虑,缩股比例不能太小;(2)缩股之后不能损害国有股东的利益,造成国有资产的流失;(3)缩股方案的制定和实施要注意市场沟通,否则过于复杂的缩股方案不仅会引起广大流通股股东和机构投资者的费解,还会导致不必要的市场抵触情绪,产生预期的不确定性。
在评定合理的对价水平的时候,必须考虑以下几个影响因素:(1)非流通股比例。非流通股的比例越高,它的溢价就越大,需要向流通股股东支付的对价就越大。股权分置改革试点的实践也表明,对价支付水平与可流通量呈正相关关系。(2)每股净资产账面水平。从多年来非流通股协议转让的统计情况看,非流通股的协议转让价格普遍在每股净资产附近。对非流通股股东来说,每股净资产越高,股权分置改革后的价值增值空间就越小,愿意支付的对价也越少。(3)流通溢价幅度。正常的流通溢价表明市场对公司经营状况和前景的认可,非流通股股东通过股权分置改革将获取这部分溢价,但是同时要支付与消除制度缺陷相关的非正常溢价的成本。流通溢价越高,意味着非流通股预期的获利空间和二级市场的股价压力也越大,相应的对价水平就应该越高。(4)对公司盈利水平和成长性的预期。相对于对价水平的高低来说,投资者可能更看重长期投资所获取的回报,因此对于一家具有良好盈利水平和成长性的公司,投资者基于公司预期收益和长期价值的认同,会在一定程度上降低对价的水平。(5)对价补充条件和透明度。如果一个对价方案中有关稳定市场和投资者预期的补充条件比较充分,往往能够降低对价水平,这些补充条件包括明确的最低出售价格、锁定期长短和可出售比例等。此外,如果对价方案清晰简洁,大股东与投资者能够进行充分的沟通,将会更容易引导投资者接受对价方案,降低对价支付水平。
