过度投资与投资泡沫———货币均衡理论的解释(2)
2017-10-04 06:46
导读：在经历长期低通货膨胀之后，股票市场出现过热的迹象，金融市场仍然预期日本银行会保持低利率。低通货膨胀下私人部门对低利率的预期得到强化，这一
在经历长期低通货膨胀之后，股票市场出现过热的迹象，金融市场仍然预期日本银行会保持低利率。低通货膨胀下私人部门对低利率的预期得到强化，这一预期在没有明显通货膨胀信号的情况下推动泡沫的形成，泡沫一旦形成，中央银行就很难处理。日本并非特例，1987年美国股票市场崩溃后，在由系统性风险造成金融不稳定的情况下，中央银行会适当地放松货币政策。在第三次提高利率之后，股票价格开始大幅下跌，仅1990年就下跌了40%。
日本经验表明，中央银行处于两个预期陷阱之中，一个是由低通货膨胀和来自外部要求日本缩减经常账户顺差的压力形成的低利率预期；另一个是日本银行不会偏离保持低通货膨胀目标所形成的预期。
同样，20世纪90年代美国生产力的极大提高出乎很多经济学家的意料。据估计，80年代美国非农商业部门生产率每年增长为0.8%(以1987年为基期)，远低于70年代1.3%的水平。OECD估计80年代美国净商业投资占GDP的比重为5%，是OECD国家中最低的。投资回报在化国家中也是较低的。从1991年美国经济出现复苏的迹象。从1995~2000年以不变价格美国信息处理设备投资（IPE）占私人非居民投资的比例从27%上升到50%。从1991~1995年非农商业部门生产率年均增长1.53%，从1996~1999年年均增长为2.57%。1995～2001年美国以信息科技为主的投资繁荣与崩溃和股票价格泡沫破裂。一些科技公司投资规模急剧缩减，削弱了早期生产率的真实性和可持续性，1996年以来早期过度投资每年约20%的公司技术投资增长难以持续。
1995～2001年的泡沫实际上由两个泡沫组成，一个是哈耶克式的过度投资泡沫；另一个是高股票泡沫。从货币均衡看，美国的资产价格泡沫破灭成因如下：生产率冲击没有从利率中得到反应，造成货币利率和利率之间差距过大；货币政策对低通货膨胀关注有余，而对信贷增长重视不足；对货币和信贷增长解释不明确；为了应对国际危机采取宽松的货币政策。
（科教范文网http://fw.ΝsΕΑc.com编辑） 哈耶克理论强调的贸易周期的内生货币因素，可以用来解释20世纪90年代美国的。由于利润预期的改善，货币利率远低于自然利率(资本预期回报率)，造成利用现有储蓄仍无法满足贷款需求的问题。实际上，公司盈利占国民收入的比重由1992年的9%上升到1997年的12%。公司储蓄占GNP比重由80年代的低水平开始逐步上升，利息负担也得到缓解。过度借贷主要集中于科技部门，没有成为一个普遍现象。大量的美国居民储蓄转化为居民股票资产和财政顺差。在生产率提高的情况下，1998年美联储出于国际因素考虑，不仅没有提高利率反而降低利率。利率由8月的5.5%调低到11月的4.5%，利率与核心通货膨胀率之差由3.25%下降到2.25%。在俄罗斯危机和LTCM危机之后，调低利率是为了应付流动性不足。危机后，直到1999年11月利率才恢复到5.5%的水平。在1998年末利率调低之后，股票市场迅速回升，然而1999年实际利率迅速提高之后，股票市场却未下跌，而是迅速上涨。美联储主席格林斯潘在议会证词指出，是通货膨胀而不是货币和信贷增长，通过干扰价格信号、削弱对长期的关注和扭曲激励机制，从而破坏资源配置。忽视私人信贷增长的一个原因是美国财政顺差较大。持续的低通货膨胀，在大量财政顺差和降低名义利率共同作用下，股票市场不断攀升。
美国和日本的中央银行都没有实行通货膨胀目标制。在实现低通货膨胀的情况下，中央银行没有通过提高利率减缓信贷过快增长和对公司盈利和股票价格上升的不现实预期。上述两个中央银行在泡沫形成过程中不愿采取措施是可以理解的，由于很难估量生产率冲击或资产价格错配。如果在快速增长时期中央银行保持低通货膨胀的动机较强，那么在信贷增长和资产价格水平上升过度的情况下不愿提高利率，而在泡沫破灭的情况下却又降低利率，这样一来货币政策可能出现不对称的问题。这一认识在多大程度上有助于降低风险溢价或加重道德风险还没有定论。
