运用EVA评价上市公司业绩的局限性(2)
2017-10-10 02:27
导读：1.1.2 DCF模型 这种计算方法的原理，把权益资本成本看作是使边际投资者所期望的未来每股股利的现值与每股现行市价相等的折现率。应用的公式为: Po= ∑
1.1.2 DCF模型
这种计算方法的原理，把权益资本成本看作是使边际投资者所期望的未来每股股利的现值与每股现行市价相等的折现率。应用的公式为:
Po= ∑Di/Ks (4)
在(4)式中，Po指当期的每股市价，Di指第i期预期每股支付的折现率，Ks指合适的折现率（即权益资本成本）。
此模型最关键的是要求计算公司预期每年的股利支付率。对于成熟稳定的企业，要求预计公司股利的持续增长率，而我国的上市公司普遍业绩不好，通常有“一年绩优，两年绩平，三年配股，四年绩劣”的说法，股利的发放非常不稳定。另外，股利发放政策受国家政策，比如2000年前股利发放逐年下降，而在2000年以后发放现金股利的公司逐年增加，这可能与证监会规定自2000年后在审定上市公司配股或者增发时更加关注公司的派现记录有关，这样股利分配政策波动比较大，缺乏连续性。在这样混乱的环境下，预计每年的每股股利支付率是很艰难的。因此目前中国上市公司不适合利用此公式计算权益资本成本。
1.1.3 税前债务成本加风险溢价法
根据“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，权益投资的风险大于债务投资。因此权益资本成本等于在债务资本成本的基础上加上一个风险溢价。此认为权益资本成本的预期报酬率为：
Ks=Kb RPc (5)
在(5)式中，Kb指税前债务资本成本，RPc指股票超过债券的期望收益风险溢价。
此公式关键是要确定股票超过债券的期望收益风险溢价。我国处于转轨时期，证券市场不成熟，制度法规不完善，股票市场上风险很大，上市公司风险防范、风险规避能力很差。在这样一个不确定性因素特别多的环境下，对每个公司确定期望收益风险溢价特别艰难。因此利用此公式不适用目前大部分上市公司的现状，只能是一个特别粗略的估计。
1.2 关于债务资金成本
目前我国公司债券市场极不发达，只有极少的上市公司进行债券融资，对于融资项目要求很严格(例如只限于国家的重点建设项目)。对于这部分债券融资，其成本比较容易确定。但是，大部分公司采用银行贷款，国家银行信贷政策采用总额与利率控制，具有严重的政策趋向，信贷资金一般流向国有大中型。大多数企业在向银行贷款时，除按基准利率交给银行使用费外，还必须花费很多隐性的筹资费用（如招待费、礼品费等），这些费用因各个企业而异，有时候这些费用能占到很大的比重。由政策导向而非市场力量决定着资金的流向和分布，这必然导致很难确定各个企业的借贷资本成本。思腾思特中国公司在中国运用EVA时，正是利用3~5年起中长期银行贷款基准利率。EVA以银行利率来确定企业的债务成本，对大部分企业来说不恰当，对这些企业的业绩评价的意义并不大。
1.3 关于加权权数
思腾思特中国公司加权权数时，分别以债务资本及权益资本的市场价值与全部资本的市值相比进行计算。债务资本市场价值基本上等于其账面价值，但是权益资本因为前面提到的股权分置及市场非有效，造成了公司的价值与公司股票市值之间有很大差额，上市公司股价被普遍高估。最近几年股票市场的严重缩水就很好的表明了股票的价值被严重高估。因此，按目前股票市值计算加权权数不太合理。至于用账面价值或者市场价值进行加权平均，值得探讨。
2 税后净营业利润和期初投入资本的调整显得艰难
企业价值来自于自由现金流的创造能力。现行制度下获得的会计利润数字往往与现金流相背离，无法解释企业的真实价值。因此在计算经济增加值时，需要对以权责发生制为基础的会计数据进行调整。在计算EVA时，要对税后净营业利润和资本进行一系列的调整，包括调整坏帐准备、调整存货、摊销商誉，将研发费用和培训费用资本化等等，这其中的许多数据无法从公司的公开财务报表中获得。例如研发费用及培训费用体现在管理费用及营业费用中，很难得到具体的数据。对于可以利用的数据，也因为具有很强的管理人员的控制性，数据的真实性难于确定。特别在我国，一方面上市公司公司治理结构不合理，内部人控制严重，另一方面现行会计制度与会计准则不完善，导致会计数据更加容易被操纵，资本市场上充满着虚假的会计信息。目前，我国上市公司会计信息整体上处于无效披露状态，会计信息做不到基本的真实可信。这些因素都严重税后经营业利润与投入资本的调整。在思腾思特中国分公司推出的中国上市公司2000年度经济增加值(EVA)排行榜中，银广夏(600557)列为第14位，蓝田股份(60709)列为第20位，为EVA样板企业。但后来证明，由于造假事件，它们并不是真正的财富创造者。由此我们可以窥见，在计算EVA时对会计利润进行调节的艰难及在我国的实行难度。
